Construire un CAPM qui fonctionne : ce que cela signifie pour les marchés d'aujourd'hui

Construire un CAPM qui fonctionne : ce que cela signifie pour les marchés d’aujourd’hui

Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) est l’une des merveilles de l’économie du XXe siècle. Ses créateurs ont remporté des prix Nobel pour leurs efforts, et ses idées ont aidé à guider les décisions d’allocation d’actifs depuis les années 1960. À ce jour, de nombreux professeurs de finance des collèges considèrent qu’il s’agit d’un évangile sur la façon d’évaluer les actions.

Le problème, bien sûr, est que cela ne fonctionne pas toujours dans la pratique. Nous l’avons donc corrigé.

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Mesure correcte de la prime de risque actions (ERP).

Mon équipe et moi avons passé les cinq dernières années à étudier le comportement du marché boursier américain au cours du dernier siècle et demi. Nos efforts ont abouti à une nouvelle approche d’évaluation des actions et des obligations d’État : nous l’appelons le modèle de marché holistique. Ce modèle va bien au-delà de la finance traditionnelle et inclut la comptabilité, le big data et l’analyse, l’histoire et la sociologie. En le développant, nous avons d’abord dû repenser le CAPM pour qu’il fonctionne à la fois sur les 150 dernières années et au-delà de 2020 et au-delà.

Le CAPM échoue principalement parce que les deux composantes de la prime de risque (ERP) sont fausses. Premièrement, les rendements traditionnels des revenus reposent sur des données incohérentes sur les revenus. Deuxièmement, les calculs du taux sans risque ignorent les primes de risque cachées intégrées dans les bons du Trésor américain. Par conséquent, pour mieux comprendre les forces qui influencent les cours des actions, nous reconstruisons ces mesures à partir de zéro.

Tout d’abord, nous déterminons quelles données sur les bénéfices sont les meilleures entrées pour calculer les rendements des actions. Nous utilisons le concept de “Owner Earnings”, que Warren Buffett a initialement conçu pour les actions individuelles et l’a étendu à l’indice S&P 500, en tenant compte des impôts personnels des investisseurs. Sur la base de la comparaison de Buffett entre un indice boursier et une véritable obligation perpétuelle, nous convertissons les rendements du S&P 500 en son réel l’équivalent du rendement d’une obligation perpétuelle. Cela nous oblige à tenir compte du fait que les actions bénéficient généralement d’une croissance au fil du temps, mais pas les obligations.

Deuxièmement, nous réestimons le taux sans risque réel, qui est traditionnellement dérivé des bons du Trésor américains nominaux moins l’inflation anticipée. Nos recherches montrent que cette mesure est une mauvaise approximation. En fait, nous révélons autant que 10 Prime de risque de trésorerie que la plupart des investisseurs en titres à revenu fixe ne connaissent pas, mais devraient connaître.

Ces deux étapes nous permettent de calculer l’ERP de manière cohérente sur les 150 dernières années en soustrayant le vrai taux sans risque du vrai rendement perpétuel de l’obligation Buffett équivalente. L’ERP qui en résulte est assez différent et beaucoup plus stable que celui trouvé dans le modèle de la Fed et d’autres mesures traditionnelles.

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Création d’un modèle ERP explicatif

Parce que notre ERP est cohérent et fiable, nous créons un CAPM qui fonctionne dans la pratique. Ses variations peuvent être expliquées par un modèle à quatre facteurs : Le premier facteur est cyclique/subcyclique ; les trois derniers sont laïques. Ils quantifient les facteurs de valorisation fréquemment cités :

  • Cycle économique et variations sous-cycliques du risque économique et financier.
  • Niveaux quantifiés d’inflation et de déflation extrêmes associés à une mauvaise performance des actions.
  • Augmentation intergénérationnelle de l’aversion au risque causée par de longs marchés baissiers séculaires.
  • Différences d’arbitrage des risques entre les actions et les obligations d’État en fonction des niveaux réels des taux sans risque.

Pour résumer, notre CAPM révisé est basé sur un taux sans risque réel correctement calculé et un modèle ERP à quatre facteurs, et constitue une explication puissante des valorisations boursières. Le modèle a un cadre unifié qui couvre une période de 150 ans : il montre que les règles régissant les cours des actions ont été étonnamment stables malgré des changements massifs dans la structure de l’économie américaine.


CAPM révisé : prix réel par action du S&P 500, en dollars américains, de janvier 1871 à décembre 2021

Source : S&P, Commission Cowles, Oliver Wyman

Ce que cela signifie pour la gestion de l’incertitude future

Les travaux ont fourni un certain nombre d’informations qui ont des implications majeures pour la construction de portefeuille et l’allocation d’actifs, notamment :

  • Les cours boursiers ont été élevés ces dernières années Non à cause d’une bulle, mais plutôt à cause de tendances très favorables et inhabituelles qui ont poussé les marges bénéficiaires des entreprises séculaires à 100 ans haute et le taux sans risque réel séculaire pour toujours bas.
  • L’effondrement est désormais moins probable que si l’ERP était compressé de manière non durable en raison d’une bulle. Cependant, une crise financière, un événement géopolitique à grande échelle ou une catastrophe naturelle peuvent déclencher un crash si et quand la peur des conséquences graves d’un tel événement se répercute sur l’économie réelle et l’inflation.
  • Les marchés haussiers et baissiers cycliques sont courants. Ils sont entraînés par la danse en constante évolution entre le cycle économique, le cycle de la Fed et l’humeur de M. Market. Au moment d’écrire ces lignes, nous sommes déjà dans un marché baissier cyclique si une baisse de 20 % est mesurée en termes réels, et sur le point de l’être si elle est mesurée en termes nominaux.
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  • En l’absence de P/E futur ou d’expansion des marges, les rendements ajustés en fonction du risque ajustés en fonction des prévisions séculaires sont à un niveau historiquement bas. Cependant, cela ne suffit pas pour conclure que le marché haussier séculaire de 40 ans qui a commencé en 1982 touche à sa fin. Mais cela ne signifie pas non plus qu’un nouveau paradigme a rendu immortel le marché haussier séculaire actuel.
  • En effet, nos travaux montrent que ce marché haussier séculaire sera mourir pour une ou une combinaison de trois raisons : Une tendance à la hausse des marges bénéficiaires des entreprises sur 30 ans ne devrait pas se poursuivre pendant encore 40 ans ; pas même une baisse post-GFC du taux sans risque réel séculaire ; et même une forme plus douce d’inflation de style années 1970 pourrait sonner le glas.
  • Cependant, il y a une grande différence entre ces trois tueurs. Les deux premiers ne sont pas encore en vue, mais ils frapperont au cours des 40 prochaines années – lorsqu’ils seront largement déterminés par les urnes. Le troisième, l’inflation, est en vue en ce moment, mais il ne tuera le marché haussier séculaire que s’il bat la Fed plutôt que l’inverse.

Y a-t-il donc place à l’optimisme en 2023 et au-delà ? Oui, car malgré les vents contraires cycliques et les gros titres sombres, les preuves qui marquent de manière fiable la fin du marché haussier séculaire n’ont pas encore émergé – et peut-être pas avant de nombreuses années. Jusqu’à ce que cela se produise, la poursuite de la croissance séculaire du P / E et des marges pourrait bien combler tout l’écart entre les rendements faibles et les rendements moyens à long terme du marché, et au moins la moitié de l’écart avec les rendements moyens à long terme du marché haussier.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images/Visoot Uthairam


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Jacques César

Jacques Cesar est l’ancien associé directeur d’Oliver Wyman. Il a fondé la pratique de vente au détail et la pratique de tarification de l’entreprise et a cofondé la pratique de données volumineuses de l’entreprise. Cesar a occupé plusieurs postes de direction et a siégé au comité exécutif mondial d’Oliver Wyman pendant 15 ans.

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