Critique de livre : la solution de synergie

Critique de livre : la solution de synergie

Synergy Solutions : comment les entreprises gagnent le jeu des fusions et acquisitions. 2022. Mark L. Sirower et Jeffery M. Weirens. Harvard Business Review Presse.


“Les acquisitions mal planifiées et exécutées ont presque certainement détruit beaucoup plus de valeur d’investissement que la fraude de gestion.”

Les investisseurs qui se souviennent d’énormes destructeurs de richesse liés à la fraude comme Enron, HealthSouth et Parmalat pourraient se demander si cette déclaration de Solutions de synergie : Comment les entreprises gagnent le jeu des fusions et acquisitions est correct. Auteurs Mark L. Sirower et Jeffrey M.Weirens mais étayez leurs affirmations par des exemples tels que l’acquisition malheureuse par Conseco en 1998 du prêteur de maisons mobiles à risque Green Tree Financial. Les actions de Conseco ont chuté de 50% un an après l’annonce de l’accord. Quatre ans plus tard, la société a déposé le troisième bilan en importance aux États-Unis à l’époque.

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Sirower et Weirens, qui dirigent les fusions et acquisitions (M&A) de Deloitte aux États-Unis et la pratique mondiale de conseil financier, fournissent également des exemples d’opérations beaucoup plus réussies. Par exemple, les actions d’Avis Budget Group ont augmenté de 105 % au cours des 12 mois suivant l’annonce par la société de l’acquisition du leader de l’autopartage Zipcar dans le cadre d’une transaction entièrement en espèces.

Le défi pour les investisseurs est de savoir comment prédire les gagnants et les perdants des fusions et acquisitions. Les auteurs révèlent qu’un indice important est la réaction initiale du marché boursier à l’annonce de l’accord. Dans le cas de Conseco / Green Tree, le cours de l’action de l’acquéreur a immédiatement chuté de 20 %, tandis que le cours de l’action d’Avis Budget Group a augmenté de 9 %, selon les rapports de Zipcar.

Ce ne sont pas des exemples isolés. Ses vastes découvertes empiriques comprennent, par exemple, Solutions de synergie rapporte que dans son échantillon de 1 267 fusions et acquisitions sur la période 1995-2018, les rendements annuels des actions d’acquéreurs avec des rendements initialement positifs étaient en moyenne de +8,4 % contre -9,1 % pour les actions avec des rendements initialement négatifs. Parmi les actions des acquéreurs qui ont augmenté après l’annonce de l’accord, 65,2 % ont enregistré des gains au cours des 12 mois suivants, tandis que 57,1 % des actions qui ont chuté après l’annonce étaient encore plus basses un an plus tard.

En bref, le marché a tendance à reconnaître dès le départ si une transaction nouvellement annoncée ajoutera ou soustraira finalement de la valeur aux actionnaires de l’acquéreur (et aux actionnaires de l’entreprise acquise si la devise de la transaction est l’action). A quoi tient cette clairvoyance ? Sirower et Weirens s’appuient sur des études de cas pour étayer leur argumentation : le profit est plus probable lorsque la direction de l’acquéreur présente une ventilation détaillée des synergies plausibles attendues suffisante pour justifier la prime payée pour l’action de la cible (ou la valeur estimée dans le cas d’une division acquise auprès d’une autre société ).

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Conseco / Green Tree est un exemple de caisse de comptoir. Conseco a précédemment généré le rendement total le plus élevé pour les actionnaires du S&P 1500 en 15 ans en fusionnant 40 assureurs régionaux. La direction a maîtrisé le processus de réduction immédiate des coûts de back-office, rendant les synergies hautement prévisibles. En revanche, Conseco a vaguement décrit sa diversification dans les prêts à la consommation avec Green Tree comme “stratégique” et non basée sur les coûts. Les investisseurs n’ont pas acheté l’histoire de la vente croisée, et la baisse initiale de 20 % du prix s’est avérée être un prologue. (La prime vertigineuse de 83% de l’accord n’a pas aidé.) Le cours de l’action de Conseco a chuté de moitié en un an et la société a fait faillite quelques années plus tard.

Comme le suggère le mot « sociétés » dans le sous-titre, le public principal de ce livre est constitué de gestionnaires et d’administrateurs d’entreprise plutôt que d’analystes en valeurs mobilières. Néanmoins, les auteurs offrent des conseils extrêmement précieux sur la manière d’évaluer de l’extérieur si une opération de fusion-acquisition donnée est susceptible de créer ou de détruire de la richesse. Pour prendre cette décision, Solutions de synergie recommande de compléter l’analyse des flux de trésorerie actualisés par des méthodes de la valeur ajoutée économique. Sirower et Weirens montrent comment examiner les bénéfices GAAP d’une entreprise acquise, qui sont couramment utilisés pour justifier une prime par le biais de multiples payés dans des transactions comparables. Par exemple, le bénéfice par action généré à des fins de reporting financier peut être surestimé en raison d’éléments ponctuels, ou peut être sur le point de baisser en raison du renouvellement prochain des conventions collectives – un problème qui gagne actuellement en importance en raison de la hausse de l’inflation. Les organisations d’investissement disposant de ressources suffisantes peuvent également effectuer le type de diligence raisonnable commerciale que les auteurs prescrivent aux acquéreurs, y compris des enquêtes auprès des participants aux marchés clés de la société fusionnée.

Dans le cadre de la fourniture de ces indicateurs, Sirower et Weirens soumettent les analyses traditionnelles des opérations de fusions et acquisitions à un examen minutieux raisonnable. Contrairement à la croyance selon laquelle les acquisitions ne sont saines que si elles augmentent les profits, les auteurs notent une faible corrélation entre augmentation/dilution et réaction du marché. De nombreuses recherches universitaires se demandent si les acquisitions fonctionnent mieux lorsqu’elles concernent des entreprises “liées” ou “non liées”, ou quelque chose entre les deux. Cependant, de nombreuses entreprises cibles s’engagent dans plusieurs métiers et cochent ensuite plus d’une case. Sirower et Weirens mettent également en garde contre le fait de se concentrer sur le taux de croissance du marché adressable des affiliés. Autrement dit, le taux de croissance du marché opérationnel leurs opérations combinées peuvent être inférieures.

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Sirower et Weirens soulignent leur croyance en la vertu des fusions et acquisitions correctement planifiées et exécutées, même s’ils cataloguent les erreurs des acquisitions qui sont soit mal conçues, soit motivées par l’ego des PDG. Les investisseurs peuvent améliorer leurs chances de séparer le bon grain de l’ivraie en utilisant certains des outils moins connus qu’ils décrivent, tels que la valeur actionnariale à risque et le respect de la ligne de prime. Il est également utile de calculer la performance comparative de toutes les transactions sur actions, en espèces et mixtes dans le livre. Avec les paris à l’esprit, les investisseurs doivent absolument tirer parti de l’expertise et des connaissances qu’ils informent Solutions de synergie.

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Martin Fridson, CFA

Martin Fridson, CFA, est selon New York Times, “l’un des analystes les plus remarquables et perspicaces de Wall Street”. La Financial Management Association International l’a nommé directeur financier de l’année en 2002. En 2000, Fridson est devenu la plus jeune personne à avoir jamais été intronisée au Temple de la renommée des analystes des titres à revenu fixe de la société. Il a été conférencier invité dans les écoles supérieures de commerce de Babson, Columbia, Dartmouth, Duke, Fordham, Georgetown, Harvard, MIT, New York University, Notre Dame, Rutgers et Wharton, ainsi qu’à l’Amsterdam Institute of Finance. Fridsonova écrits ils ont été largement salués pour leur humour, leur rigueur et leur utilité. Il a étudié l’histoire au Harvard College et un MBA à la Harvard Business School.

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