Critique de livre : Le prix du temps

Critique de livre : Le prix du temps

Le prix du temps : intérêt, capitalisme et la malédiction de l’argent facile. 2022. Edouard Chancelier. Presse mensuelle de l’Atlantique.


Peu de domaines de la politique macroéconomique sont aussi importants et génèrent autant de chaleur que la politique monétaire.

Si je devais interroger un étudiant de première année en économie sur ce sujet, je lui dirais de commencer par une vidéo merveilleusement divertissante intitulée “Craignez le boom et le buste: The Original Keynes Vs. Hayek Rap Battle.« Je remettrais alors une copie à l’étudiant. Edouard Chancelier‘avec Le prix du temps.

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Ce n’est un secret pour personne que la croissance de la productivité ralentit à l’échelle mondiale; par exemple, aux États-Unis, elle est passée de 2,8 % par an entre 1947 et 1973 à 1,2 % après 2010. Elle est pire en Europe et au Japon, où la productivité croît à moins de 1 % par an depuis une génération.

Plus célèbre encore, Robert Gordon, de l’Université Northwestern, blâme en particulier le ralentissement du rythme de l’innovation technologique. Le professeur Gordon et moi-même devons être exposés à différentes versions de la littérature scientifique qui, d’après mes lectures, regorge de preuves du progrès technologique. Un exemple peu sexy, inobservé, mais significatif : le procédé Bosch-Haber fournit la plupart des engrais du monde. Cette réaction chimique à haute température consomme de grandes quantités de combustibles fossiles, mais la dernière décennie a vu d’énormes progrès dans la catalyse à basse température, qui promet à la fois une productivité agricole accrue et une réduction des émissions de gaz à effet de serre.

Cependant, Larry Summers (et Alvin Hansen avant lui) blâme la “stagnation séculaire” attribuant la baisse de productivité à une main-d’œuvre vieillissante et donc moins énergique et intellectuellement agile. Le problème avec cette explication est qu’elle ne correspond pas à la démographie. Pour l’anecdote, par exemple, les années folles ont suivi une longue période de ralentissement de la croissance démographique, et des données plus systématiques ne montrent aucune relation entre la croissance démographique et la diversité économique de la croissance.

Chancellor fournit une explication différente, plus convaincante et effrayante du ralentissement des économies mondiales : l’histoire d’amour qui dure maintenant depuis des décennies entre les banques centrales et les taux d’intérêt artificiellement bas.

Il commence par une discussion du concept de l’économiste suédois Knut Wicksell du taux d’intérêt naturel r* (r-star), en dessous duquel l’inflation se produit et au-dessus duquel se produit la déflation. Alors qu’un sceptique pourrait souligner que r* est inobservable, il a été très clair au cours des deux dernières décennies que nous sommes dans une situation monétaire Terra Nova avec des taux en vigueur bien inférieurs à r*.

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La thèse principale du chancelier, soutenue par des recherches universitaires approfondies, notamment par Claudi Borio de la Banque des règlements internationaux, est que les taux d’intérêt inférieurs à r* favorisent une série de maux macroéconomiques. Appelez-les les « quatre cavaliers de l’argent bon marché ».

Le premier avenant est le mauvais investissement. Les taux inférieurs à r* poussent les capitaux vers des projets dont les rendements attendus sont inférieurs à la normale ; en d’autres termes, l’argent bon marché abaisse le « taux barrière » naturel à l’investissement. Pensez aux milliards d’argent des investisseurs qui ont appris à toute une génération de milléniaux qu’un trajet à travers la ville devrait coûter environ 10 $, ou plus généralement, le réinvestissement dans l’immobilier, l’un des secteurs les moins productifs de l’économie.

Le deuxième avenant est le prix gonflé des actifs. Repensez en particulier aux effets socialement destructeurs du logement inabordable ou, plus généralement, à la concentration croissante des actifs financiers dans les centiles supérieurs de richesse, dont la propension marginale relativement faible à consommer déprime davantage la croissance économique. Après tout, si vous dirigez le revenu vers les pauvres, ils le gaspilleront uniquement en nourriture et en logement.

Le troisième facteur, la financiarisation des économies des pays développés, est peut-être le plus insidieux de tous. Le chancelier souligne qu’en 2008 aux États-Unis, «la production du secteur financier, des assurances et de l’immobilier (FIRE) avait augmenté de 50% par rapport à la fabrication. Le pays possédait plus [real estate] agents que les agriculteurs.

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Cette financiarisation a forcé les entreprises à s’endetter à bon marché, avec des conséquences imprévues désastreuses. Parmi ceux-ci, les principaux étaient les rachats qui ont affamé les opérations en cours, les investissements en capital et la recherche et le développement. De plus, les acquisitions par emprunt augmentent la concentration de l’industrie, ce qui, à son tour, nuit aux consommateurs. De plus, la réaction naturelle à une dette bon marché est d’en acquérir davantage, garantissant ainsi un éventuel incendie.

Un quatrième facteur d’argent bon marché est la « zombification » des entreprises qui feraient faillite dans un environnement de taux d’intérêt normal. L’une des parties les plus agréables et les plus éclairantes du livre compare la destruction créative schumpétérienne fonctionnant correctement à une forêt saine. Lorsque les forêts sont laissées à elles-mêmes, les incendies tuent les arbres les moins sains et permettent aux jeunes robustes de s’épanouir, dont la croissance serait autrement ralentie par les plus grands mais malades. Pendant de nombreuses décennies, le US Forest Service a combattu agressivement les incendies de forêt, pour se rendre compte qu’il en résultait finalement des incendies de forêt géants dans des zones qui permettaient une croissance écologiquement sénile. La chancelière soutient de manière convaincante que quelque chose de similaire s’est produit avec la politique monétaire, et qu’une grande partie du blâme pour la faible productivité de l’économie mondiale d’aujourd’hui peut être imputée aux pieds d’une forêt envahie de sociétés zombies malsaines maintenues en vie grâce à un système de survie à faible taux d’intérêt.

L’idée la plus profonde du livre sur les taux d’intérêt bas est peut-être que si leurs effets salutaires sur les prix des actifs sont clairement visibles, les nouveaux riches sont beaucoup plus lents à percevoir que la même chose s’est produite avec la valeur actuelle de leurs passifs. Autre constat fascinant : en permettant aux fabricants de repousser le processus de fabrication plus loin dans le futur, les faibles taux encouragent l’allongement des chaînes d’approvisionnement mondiales qui peuvent impliquer de multiples voyages intercontinentaux. Si et quand les taux montent, la mondialisation est vouée à prendre un virage serré.

Un chancelier qui comprend bien que la destruction créatrice schumpétérienne nécessite un système de sécurité sociale vigoureux n’est pas un libertaire pour sauter de joie. Il cite avec approbation l’observation de Tyler Cowen selon laquelle “au cours des dernières décennies, nous avons mené une expérience sociale à grande échelle avec des taux d’épargne extrêmement bas, sans filet de sécurité solide en cas d’acte de violence”.

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Le chancelier suit l’observation de Cowen avec l’observation de Michael Burry, adulé dans Michael Lewis Grand court: “La politique de taux d’intérêt zéro a rompu le contrat social pour des générations d’Américains travailleurs qui ont économisé pour leur retraite pour découvrir que leurs économies n’étaient pas suffisantes.”

Le chancelier lui-même note ensuite qu’« un nombre croissant d’Américains ont été contraints de travailler au-delà de l’âge traditionnel de la retraite. Pour les jeunes travailleurs, le rêve d’une vieillesse confortable resterait un rêve – une autre illusion de richesse. Les retraités étaient confrontés à la perspective de manquer d’œufs de nid.

L’une des joies de ce livre est sa pertinence à la fois pour la politique politique et les finances personnelles, et si je devais reprocher quoi que ce soit au merveilleux volume du chancelier, ce serait de ne pas explorer davantage ces domaines. Par exemple, il ne consacre que quelques paragraphes au lien apparent entre la montée des inégalités causée par la finance et la montée mondiale du populisme autoritaire. Selon les mots d’un observateur : “Voilà les fourches.”

La chancelière aurait également pu consacrer plus d’encre au débat sur qui sont les gagnants et les perdants démographiques dans l’environnement financier d’un excédent universel d’actifs. Il fait juste brièvement allusion au fait que tant que leurs actifs restent gonflés, les retraités plus âgés peuvent largement financer leur consommation en les vendant, tandis que les jeunes épargnants trouvent qu’il est impossible de financer leurs années dorées avec des portefeuilles à faible rendement. Pire, les systèmes de retraite, notamment en dehors des Etats-Unis, risquent de se retrouver piégés »Spirale d’Ilmanen» dans lequel ils réagissent aux faibles rendements attendus en augmentant le financement, ce qui à son tour augmente encore les valorisations et réduit encore plus les rendements attendus.

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L’omission la plus grave du livre est peut-être sa négligence de l’absence d’une banque centrale américaine entre 1837 et 1914, une période qui a vu de fréquentes crises financières dévastatrices. (Magistère de Charles P. Kindleberger et Robert Z. Alibe Manie, paniques et chutespar exemple, il énumère 17 paniques au cours du 19ème siècle, mais seulement 11 au cours du 20ème siècle.) On se demande quelles leçons la pause dans la supervision des banques centrales a retenues pour l’auteur.

Les omissions ci-dessus sont des suppositions mineures ; La compréhension encyclopédique de Chancellor de l’histoire économique transparaît sur presque toutes les pages, parfois avec une fantaisie ludique. Pourquoi, par exemple, raconte-t-il l’histoire d’un taon obscur du début du XXe siècle nommé Silvio Gesell qui, pour stimuler les dépenses de l’époque de la dépression, a conçu une nouvelle monnaie qui nécessitait un timbre chaque semaine et réduisait sa valeur de 5 % ? Pour que quelques pages plus tard, il puisse le lier à la proposition sérieusement prise de Kenneth Rogoff d’interdire l’argent liquide afin que les banques centrales puissent faire de même.

En plus d’être un historien de l’économie de premier ordre, le chancelier est aussi un maître des mots ; presque unique parmi les livres financiers sérieux, Le prix du temps fonctionne bien comme lecture au coucher. Le livre est bien émaillé d’anecdotes amusantes, comme la référence de Bagehot à la “corporation maritime de 1800″. [ice] skate to Torrid Zone » et le retraité Paul Volcker reniflant bruyamment de désapprobation alors que Janet Yellen expliquait son soutien aux tarifs bas. Observant l’achat d’obligations à rendement nul et négatif en prévision de nouvelles baisses des rendements, la chancelière note que « on pourrait dire (plus ou moins directement) que les investisseurs devraient acheter des obligations à rendement négatif pour les gains en capital et les actions. pour le revenu.”

Il y a plus de 20 ans, Edouard le chancelier Le diable prend le dernier mot a fourni aux lecteurs l’un des récits les plus engageants et les plus perspicaces jamais écrits sur les manies financières. C’était difficile à suivre, mais Le prix du temps remplit bien la facture; c’est un travail sérieux d’économie politique qui est en partie un guide complet des plus grands dangers du système financier mondial et en partie un gâteau au chocolat littéraire.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.


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William J. Bernstein

William J. Bernstein est un neuroscientifique, co-fondateur d’Efficient Frontier Advisors, une société de gestion d’investissements, et auteur de plusieurs titres sur la finance et l’histoire économique. Il a contribué à la littérature financière évaluée par des pairs et écrit pour plusieurs publications nationales, notamment Revue d’argent et Le journal de Wall Street. Il a produit plusieurs titres financiers ainsi que trois volumes d’histoire, La naissance de l’abondance, Grand échangeet Maîtres des mots, respectivement sur le virage de la croissance économique au début du XIXe siècle, sur l’histoire du commerce mondial et sur les effets de l’accès à la technologie sur les relations interpersonnelles et la politique. Il a également été le lauréat 2017 du prix James R. Vertin du CFA Institute.

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