Critique de livre : Répartition de l'actif |  CFA Institute Entreprise Investisseur

Critique de livre : Répartition de l’actif | CFA Institute Entreprise Investisseur

Allocation d’actifs : de la théorie à la pratique et au-delà, Deuxième édition. 2021. William Kinlaw, CFA, Mark Kritzman, CFA, et David Turkington, CFA. Wiley.


Pour construire un processus d’investissement robuste, les allocataires d’actifs doivent résoudre une longue liste de problèmes, notamment :

  • quels atouts choisir
  • comment prédire le risque et le rendement, et
  • comment gérer le risque de change.

Guillaume KinlawCFA, Mark KritzmannCFA un David Turkington, CFA, offre des conseils sur ces sujets et sur un large éventail d’autres sujets d’allocation d’actifs, étayant ses recommandations par une solide analyse quantitative. En cours de route, ils dissipent plusieurs mythes et s’attaquent à certains des aspects les plus difficiles de l’investissement.

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Les auteurs identifient sept caractéristiques de base de chaque classe d’actifs :

  1. Leur composition doit être stable (pas statique).
  2. Ils sont directement investissables.
  3. Les composants sont similaires les uns aux autres.
  4. La classe d’actifs est différente des autres classes d’actifs.
  5. Investir dans une classe d’actifs augmente l’utilité attendue du portefeuille.
  6. La capacité de choisir n’est pas une condition pour investir.
  7. Les investisseurs peuvent accéder à la classe d’actifs de manière rentable.

(J’ajouterais un huitième : les investisseurs doivent être en mesure de faire des prédictions crédibles sur les rendements, les risques et les corrélations avec d’autres actifs afin de mettre en œuvre l’inclusion dans le processus d’optimisation. Cette exigence exclurait les crypto-monnaies, par exemple.)

Que signifient ces critères dans la pratique ? Les actions mondiales ne sont pas homogènes en interne et ne peuvent donc pas être considérées comme une classe d’actifs unique. Au lieu de cela, les auteurs identifient trois catégories d’actifs en actions : les actions nationales (qui, pour les auteurs, désignent les actions américaines), les actions étrangères des marchés développés et les actions étrangères des marchés émergents. Sont exclus des auteurs de classes d’actifs définies les art (indisponibles en termes de taille), les actions momentum (composition instable) et – de manière plus non conventionnelle – les obligations à haut rendement, qui ne sont pas extérieurement hétérogènes car similaires aux obligations investment grade et donc font partie des obligations de la classe d’actifs des entreprises.

Investissement factoriel publicitaire et allocation d'actifs

Ironiquement, le premier mythe auquel le livre s’attaque est l’importance de l’allocation d’actifs. Un article de 1986 très cité par Gary P. Brinson, L. Randolph Hood et Gilbert L. Beebower a révélé que l’allocation d’actifs détermine plus de 90% de la performance. Cependant, ce livre soutient que la méthodologie de cette étude est imparfaite car elle suppose un point de départ d’un portefeuille non investi. En pratique, les auteurs montrent qu’une fois que les investisseurs décident d’investir, l’allocation d’actifs et la sélection de titres sont susceptibles d’être tout aussi importantes (en fonction, bien sûr, de l’approche d’investissement choisie). “Sans aucune compétence, aucun effort ou considération attentive”, écrivent-ils, “les investisseurs peuvent simplement choisir par défaut un portefeuille largement diversifié tel que 60 à 40 actions et obligations”.

Les sorties des optimiseurs moyenne-variance sont hypersensibles aux petits changements dans les entrées. Pourtant, les auteurs dissipent le mythe selon lequel cette sensibilité conduit à la maximisation des erreurs. Il est vrai que de petits changements dans les estimations entre les actifs s similaire les caractéristiques de risque et de rendement peuvent entraîner d’importants changements d’allocation entre eux. Les actifs concernés étant de proches substituts, ces réallocations ont peu d’impact sur la distribution des rendements des portefeuilles. En revanche, une sensibilité importante aux changements d’intrants est Non observées dans des actifs ayant des caractéristiques différentes. En particulier, de petits changements dans les estimations des actions et des obligations n’entraînent pas de grandes variations de la répartition optimale entre elles.

Allocation d’actifs il couvre toutes les composantes clés de son sujet telles que la prévision des revenus, l’optimisation et la couverture de change. Le chapitre sur le rééquilibrage donne un bon aperçu de ce que les praticiens trouveront : un mélange d’analyses quantitatives détaillées et de conseils pratiques, avec de la place pour tirer vos propres conclusions. Les investisseurs doivent évaluer le compromis entre le coût du rééquilibrage de leurs portefeuilles par rapport à l’objectif et le coût de s’en tenir à une combinaison sous-optimale. La section sur la méthodologie de programmation dynamique conclut que cette approche est irréalisable sur le plan informatique. Les auteurs présentent ensuite une méthode de rééquilibrage optimal, l’approche heuristique de Markowitz-van Dijk. Son coût (5,4 bps) est comparé à celui du rééquilibrage calendaire (5,5 bps à 8,9 bps), du rééquilibrage à bande de tolérance (5,8 bps à 6,9 bps) et de l’absence de rééquilibrage (17,0 bps) . Cette analyse détaillée soutient une conclusion plus simple pour ceux d’entre nous qui traitent avec des clients individuels pour lesquels les préjugés comportementaux constituent la plus grande menace pour le succès à long terme : ayez un plan à long terme, ajustez votre portefeuille en fonction de ce plan, mais ne négociez pas. trop souvent.

Vignettes du numéro actuel du Financial Analysts Journal

Le livre présente une analyse quantitative de haut niveau pour explorer certains des aspects les plus difficiles de l’allocation d’actifs. Par exemple, les auteurs évaluent la probabilité de scénarios prospectifs à l’aide d’une technique développée à l’origine par le statisticien indien PC Mahalanobis pour caractériser les crânes humains. Ils utilisent un modèle de Markov caché pour développer une approche du changement de régime. En outre, ils identifient les moteurs sous-jacents des corrélations actions-obligations à l’aide d’observations historiques filtrées statistiquement.

Bien qu’elle s’appuie sur des techniques aussi sophistiquées, cette nouvelle édition Allocation d’actifs il est accessible à ceux d’entre nous qui travaillent avec des équipes plutôt quantiques dans leur. Chaque chapitre propose une analyse distincte de l’un des 24 aspects de l’allocation d’actifs. Je reviens régulièrement à ce livre pour son cadrage des problèmes auxquels je suis confronté, l’analyse des auteurs et leur présentation succincte des résultats.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.


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Robert N. Farago, ASIP

Robert N. Farago, ASIP, est responsable de la répartition stratégique des actifs chez Hargreaves Lansdown à Bristol, au Royaume-Uni. Auparavant, il a occupé le poste de Head of Thought Leadership chez Aberdeen Standard Investments et de Head of Asset Allocation chez Schroders Private Bank.

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