Critique de livre : Titres convertibles |  CFA Institute Entreprise Investisseur

Critique de livre : Titres convertibles | CFA Institute Entreprise Investisseur

Titres convertibles : le guide complet des stratégies d’investissement et de financement des entreprises. 2022. Tracy V. Maitland, F. Barry Nelson, CFA, et Daniel G. Partlow. McGraw Hill.


Les professionnels qui envisagent d’investir, de souscrire ou d’émettre des obligations convertibles de qualité investissement ou spéculative ou des obligations privilégiées sur les marchés publics ou privés d’Amérique du Nord, d’Europe ou d’Asie trouveront presque tout ce qu’ils doivent savoir Titres convertibles : le guide complet des stratégies d’investissement et de financement des entreprises. Les opinions sur des questions telles que l’utilisation des convertibles pour diversifier un portefeuille ou pour optimiser la structure du capital sont soigneusement étayées par des données empiriques et complétées par des études de cas. Si les lecteurs souhaitent plus de détails sur certains sujets que ne peuvent en contenir les 560 pages du livre, ils peuvent suivre des liens utiles vers des documents sur le site Web d’Advent Capital Management, où Tracy V. Maitland, F. Barry Nelson, CFAet Daniel G.Partlow appliquez votre expertise en gestion convertible. En outre, le livre décrit l’évolution de cette classe d’actifs depuis ses origines dans les années 1800 jusqu’aux impacts sur les investissements de la loi Tax Cuts and Jobs Act de 2017 et des récentes modifications des normes comptables pour les émetteurs convertibles.

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Les auteurs s’adressent à un large public. Les investisseurs non professionnels peuvent appliquer la théorie financière de base, présentée comme arrière-plan, à des activités complètement en dehors des limites du marché convertible. Dans le même temps, le livre présente des méthodes d’évaluation et des stratégies de trading quantitativement sophistiquées et fait référence à des termes techniques qui seront nouveaux pour de nombreux praticiens expérimentés – tels que “ASCOts”, “zomma”, “nuking” et “happy meal”. “

Il appartient au lecteur de prêter une attention stricte à la formulation soigneusement pensée des auteurs tout au long. Dans son avant-propos, le fondateur d’Advent, Tracy Maitland, rappelle son entrée sur les marchés financiers dans les années 1980, mentionnant dans son avant-propos “les rendements à long terme des convertibles qui étaient équivalents aux rendements des actions ordinaires, mais avec beaucoup moins de risques”. Actualisant l’histoire dans le texte principal, les auteurs précisent que “les cabriolets ont fait un retour historique approximativement ainsi que des actions ordinaires à long terme. » Soucieux d’éviter d’exagérer les choses, ils écrivent ailleurs : « Les convertibles typique offrent moins de volatilité que les actions. Tout aussi prudent est ce commentaire : « Les indices convertibles enregistrent En fait rendements des indices boursiers correspondants sur des décennies ça peut en partie reflètent la croissance plus élevée des émetteurs convertibles par rapport à la croissance des sociétés identifiées dans les indices actions » (italiques ajoutés dans les phrases précédentes). Un message qui ressort clairement est le comportement asymétrique des convertibles, capturant la plupart des actions associées à la hausse tout en amortissant la baisse grâce au côté obligataire de leur nature.

Tuile d'image Principes de base de l'analyse à haut rendement

Parmi les nombreuses observations utiles qui portent sur le sujet principal, deux méritent une petite annotation. Premièrement, les auteurs déclarent que “parce que le risque augmente avec le temps, les titres à plus longue échéance ont tendance à avoir des écarts de crédit plus larges que les titres à plus courte échéance”. Les dossiers d’ICE Indices, LLC confirment que, sauf de décembre 2007 à mars 2009, l’écart ajusté en fonction des options (OAS) sur les obligations de qualité d’entreprise américaines de 10 à 15 ans a constamment dépassé l’OAS de 3 à 5 ans. problèmes. Cependant, pour les obligations à rendement élevé, l’OAS de 3 à 5 ans dépassait généralement l’OAS de 10 à 15 ans.

Deuxièmement, les auteurs déclarent que “les entités qui ont la capacité d’imprimer de l’argent sont considérées comme totalement sans risque car elles peuvent rembourser leur dette en toutes circonstances avec une monnaie qu’elles peuvent créer elles-mêmes”. En fait, le contrôle des changes est une condition nécessaire mais pas suffisante pour un risque de défaut zéro. L’histoire enregistre un certain nombre de défauts de paiement sur la dette souveraine libellée en monnaie nationale, comme le défaut de paiement du rouble russe en 1998. Il convient également de noter dans ce contexte le fait que le Trésor américain n’est noté que AA+ par Standard & Poor’s, et non la note la plus élevée de l’agence ( AAA). .

Les convertibles “éclatées” (hors de la monnaie) sont un autre thème éprouvé dans les cercles des titres à revenu fixe. Certains vendeurs d’obligations ont promu la conviction que ces émissions sont toujours négligées une fois qu’elles cessent d’être attrayantes pour les investisseurs convertibles et deviennent par la suite des aubaines avec des rendements supérieurs à ceux d’obligations ordinaires (non convertibles) comparables. Maitland, Nelson et Partlow déclarent judicieusement que les prix réduits des convertibles ne sont que “avoir du potentiel surperformer de manière significative les obligations non convertibles » (italiques ajoutés).

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Comme avec la plupart des livres, il y a quelques soucis Titres convertibles nettoyage des ours dans une prochaine version. Le livre fait référence à l’indice ICE BofA US High Yield Corporate par son ancien nom, le “High Yield Master II Index”. D’autres extraits éditoriaux incluent des mentions du fonds “Alladin” de BlackRock, du “modèle de tarification des immobilisations” et du “modèle de dividende actualisé”.

Ces peccadilles stylistiques n’enlèvent rien aux nombreux plaisirs qui attendent le lecteur Titres convertibles. On ne s’attend pas à découvrir dans un ouvrage sérieux sur la finance l’antécédent latin du dicton de Shakespeare : « C’est du grec pour moi ». Tout aussi fortuit est le commentaire talmudique sur le symbolisme des analogues hébreux des lettres grecques gamma et delta. Le plus important, cependant, sont les contributions de recherche originales qui enrichissent la couverture de tous les aspects de l’écosystème convertible. Le PDG de York Capital Management, Jamie Dinan, a raison Titres convertibles “un livre remarquablement complet”.

Divulgation complète : le relecteur est répertorié dans les remerciements et la note de fin de ce livre.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.


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Martin Fridson, CFA

Martin Fridson, CFA, est selon New York Times, “l’un des analystes les plus remarquables et perspicaces de Wall Street”. La Financial Management Association International l’a nommé directeur financier de l’année en 2002. En 2000, Fridson est devenu la plus jeune personne à avoir jamais été intronisée au Temple de la renommée des analystes des titres à revenu fixe de la société. Il a été conférencier invité dans les écoles supérieures de commerce de Babson, Columbia, Dartmouth, Duke, Fordham, Georgetown, Harvard, MIT, New York University, Notre Dame, Rutgers et Wharton, ainsi qu’à l’Amsterdam Institute of Finance. Fridsonova écrits ils ont été largement salués pour leur humour, leur rigueur et leur utilité. Il a étudié l’histoire au Harvard College et un MBA à la Harvard Business School.

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