Et si le gouvernement américain était classé comme une entreprise ?

Et si le gouvernement américain était classé comme une entreprise ?

Que vaudrait le gouvernement américain si nous l’évaluions à l’aide du modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) comme n’importe quelle autre entreprise ? Nouvel article de Zhengyang Jiang, Hanno Lustig, Stijn Van Nieuwerburgh et Mindy Z. Xiaolan résout cette question même.

L’exercice est simple et direct. Chaque citoyen et contribuable américain, dans un sens, détient une participation dans le gouvernement américain. Le gouvernement américain génère des revenus par le biais des impôts et, en retour, fournit des biens et des services à ses actionnaires. Pendant ce temps, le gouvernement américain contracte une dette qui devra être remboursée à un moment donné dans le futur. Elle peut s’endetter pour couvrir les pertes, mais elle ne peut pas facilement lever des fonds propres.

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Le Congressional Budget Office (CBO) publie des projections à long terme des recettes fiscales, des dépenses et de la dette du gouvernement jusqu’en 2051 qui peuvent être utilisées pour estimer les flux de trésorerie futurs.

Mais qu’en est-il du taux d’actualisation ? Les auteurs supposent à juste titre que le taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs doit être supérieur au taux d’intérêt sûr ou au rendement du Trésor pour la maturité correspondante. Pourquoi? Parce que les recettes fiscales sont volatiles et fortement corrélées à la croissance du PIB. Si un pays tombe en récession, les recettes fiscales tombent généralement d’une falaise. Ainsi, les auteurs appliquent un taux d’actualisation qui suppose que la prime de risque est d’environ 2,6 % supérieure aux rendements du Trésor. (Lisez l’article pour en savoir plus sur la façon dont la prime de risque a été dérivée.)

Mettant ces chiffres en pratique, les auteurs concluent que la valeur actualisée nette des futurs excédents primaires du gouvernement, c’est-à-dire les recettes publiques moins les dépenses publiques, est négative, à 21 600 milliards de dollars. C’est beaucoup d’argent que le gouvernement doit lever pour couvrir les déficits d’ici 2051.

Mais le gouvernement peut augmenter la dette, et la valeur actuelle nette de la dette sur son bilan est d’environ 31,7 billions de dollars. Ainsi, la valeur actuelle nette totale du gouvernement américain est supérieure à 10 000 milliards de dollars. Cependant, la valeur totale de l’encours de la dette est aujourd’hui de 23,5 billions de dollars, soit environ 13,5 billions de dollars de plus que le gouvernement.

Si le gouvernement américain était une entreprise normale, il y a longtemps qu’il aurait déposé son bilan.

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Mais le gouvernement américain n’est pas une entreprise normale. Il a deux avantages distincts. Premièrement, il peut imprimer de l’argent et générer des revenus grâce au privilège du seigneuriage. On estime que cette prime de frappe ajoute environ 0,6 % au PIB chaque année grâce à la demande internationale de bons du Trésor américain, compte tenu du rôle des États-Unis en tant que première économie mondiale et du dollar américain en tant que monnaie dominante dans le monde.

Mais même cette prime de frappe n’ajoute qu’environ 3,7 billions de dollars à la valeur actuelle nette du gouvernement américain, laissant un écart considérable de plus de 10 billions de dollars.

Cela nous amène au deuxième avantage. Le gouvernement américain peut augmenter les impôts et forcer ses citoyens à les payer. Bien sûr, le gouvernement n’augmentera probablement les impôts qu’après que l’économie se sera heurtée à un mur et qu’il deviendra plus difficile de rembourser la dette existante et les intérêts sur cette dette. Cela signifie que le gouvernement aura tendance à augmenter les impôts au pire moment possible – lorsque la croissance du PIB est faible ou négative, et non lorsqu’elle est forte.

Donc, si les impôts doivent couvrir les insuffisances de la dette publique, la politique budgétaire devra devenir pro-cyclique et les contribuables seront essentiellement la police d’assurance pour couvrir la faillite du gouvernement américain. Dans le langage financier, c’est comme si les contribuables américains vendaient des swaps sur défaillance de crédit (CDS) au gouvernement américain.

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Et voici une autre pensée effrayante : non seulement les citoyens américains ont involontairement assuré le gouvernement contre le défaut, mais le risque de défaut augmente à mesure que les taux d’intérêt augmentent. Parce que le Congrès américain, dans sa sagesse éternelle, a décidé de dépenser maintenant et de pousser plus de revenus dans le futur, la durée des dépenses est beaucoup plus courte que la durée du flux de revenus. Ainsi, si les taux d’intérêt augmentent, la hausse des taux d’actualisation entraînera une baisse plus rapide de la valeur actualisée nette des revenus futurs que de la valeur actualisée nette des coûts futurs.

Cela signifie que le gouvernement doit réduire les dépenses et augmenter les revenus plus rapidement et de manière plus agressive. Plus les taux d’intérêt augmentent, plus il est probable que le contrat d’assurance sera fermé et que les citoyens devront payer.

Et les réductions des dépenses gouvernementales ne suffiront pas à réparer ce gâchis. Cela entraînera une diminution de la croissance du PIB et avec elle une diminution des recettes fiscales. Pendant ce temps, la prime de risque sur les flux de trésorerie du gouvernement augmentera. Cela aggrave à son tour la situation car les rendements futurs auront encore moins de valeur aujourd’hui et la valeur actuelle nette du gouvernement américain chutera.

C’est le bourbier dans lequel se trouve aujourd’hui le gouvernement américain. Autant que je sache, il n’y a qu’un seul moyen de s’en sortir : maintenir les taux d’intérêt aussi bas que possible aussi longtemps que possible. Et cela signifie que des taux réels négatifs sont probables ici à long terme et peuvent même s’aggraver avec le temps.

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Plus les taux d’intérêt montent rapidement aujourd’hui, plus la répression financière sera nécessaire dans les décennies à venir et plus les États-Unis ressembleront au Japon. Je ne vois pas d’autre issue à la situation actuelle. Toutes les autres voies mènent à l’échec du gouvernement américain et avec lui à un effondrement économique mondial qui fera de la pandémie de COVID-19 et de la Grande Dépression un jeu d’enfant.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit photo : ©Getty Images/P_Wei


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Joachim Clément, CFA

Joachim Klement, CFA, est l’administrateur de la société Fondation de recherche du CFA Institute et commente régulièrement Klement sur l’investissement. Avant cela, il était CIO chez Wellershoff & Partners Ltd. et était auparavant responsable de l’équipe de recherche stratégique d’UBS Wealth Management et responsable de la stratégie actions d’UBS Wealth Management. Klement a étudié les mathématiques et la physique à l’Institut fédéral suisse de technologie (ETH) à Zurich, en Suisse et à Madrid, en Espagne, obtenant une maîtrise en mathématiques. De plus, il est titulaire d’une maîtrise en économie et finance.

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