Eugene F. Fama et Kenneth R. French ont présenté leur modèle à trois facteurs étendant le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM) il y a près de trois décennies. Ils ont proposé deux facteurs en plus du CAPM pour expliquer les rendements des actifs : petit moins grand (SMB), qui représente l’écart de rendement entre les actions de petite et grande capitalisation, et haut moins bas (HML), qui mesure l’écart de rendement entre actions à capitalisation élevée. -stock-to-market et faible inventaire book-to-market.
Le cadre initial de Fama et French a depuis subi de nombreux changements et développements alors que d’autres chercheurs ont ajouté leurs propres facteurs et ont donné leur propre tournure aux observations du duo. de leur côté Fama et French ont mis à jour leur modèle avec deux facteurs supplémentaires pour capturer davantage les rendements des actifs: robuste moins faible (RMW), qui compare les rendements des entreprises à forte ou forte rentabilité opérationnelle et des entreprises à faible ou faible rentabilité opérationnelle ; et conservateur moins agressif (CMA), qui mesure la différence entre les entreprises qui investissent de manière agressive et celles qui le font de manière plus conservatrice.
Dans quelle mesure le modèle à cinq facteurs de Fama et French a-t-il bien expliqué les rendements sur des décennies ? Selon notre analyse, un seul facteur a en fait persisté à travers toutes les périodes.
Pour mesurer la performance d’un facteur, nous avons créé un portefeuille de 1 $, puis nous l’avons vu croître comme si nous étions un investisseur qui suivait le facteur sur le long terme. Par exemple, le portefeuille SMB représente 1 $ investi en 1926 dans un portefeuille qui est long d’un panier d’actions à petite capitalisation et court d’un panier d’actions à grande capitalisation.
La PME, ou facteur de taille, s’est extrêmement bien comportée jusqu’en 1982, générant des rendements d’environ 600 % sur cette période. De 1982 à 2000, la tendance s’est inversée, les actions à grande capitalisation surperformant les petites capitalisations. Ce facteur a rebondi un peu par la suite, mais a largement stagné au cours des 10 ou 15 dernières années.
PME Rendements cumulés
Bien que la causalité soit difficile, voire impossible, à établir dans ces cas, cette performance déclinante et stagnante mérite une explication. Et il y a beaucoup de spéculations quant aux causes, macro ou autres. Après tout, les marchés mondiaux ont parcouru un long chemin depuis les folles années 1920. Mais si l’on accepte le rasoir d’Occam selon lequel l’explication la plus simple est souvent la plus probable, la théorie de Clifford Asness est peut-être la plus séduisante : “Il n’y a pas d’effet de taille.”
La souffrance de HML est bien documentée. L’investissement dans la valeur – acheter des entreprises avec des prix de marché élevés et vendre à découvert leurs concurrents avec des prix de marché bas – a eu un historique de 1926 à 2007. Au cours de cette période, le portefeuille à long terme de HML a généré plus de 4 000 % de rendement.
Mais le vent a tourné. Depuis 2007, les résultats se sont complètement inversés. Après la Grande Récession, ce même portefeuille long-short a perdu environ la moitié de sa valeur lorsque les actions de croissance ont décollé. En effet, beaucoup ont écrit la nécrologie du facteur valeur.
Rendements cumulés HML
Mais Robert D. Arnott et ses co-auteurs ont proposé une histoire différente : « Les rapports sur la mort de Value peuvent être grandement exagérés. Ils attribuent la sous-performance récente du facteur valeur à deux phénomènes : la définition de HML de la valeur comptable par rapport au prix, qui, selon eux, ne tient pas suffisamment compte des actifs incorporels, et l’effondrement de la valeur par rapport au prix. valeurs de croissance.
La trajectoire du facteur CMA reflète quelque peu celle du HML. Les entreprises solidaires qui investissent de manière prudente ont obtenu de bons résultats pendant plus de 40 ans. Mais depuis 2004, la puissance de ce facteur s’est dissipée. Plus précisément, depuis 2013, les actions des sociétés qui investissent agressivement n’ont atteint que 20 % de rendements excédentaires.
Revenus cumulés de l’AMC
Ce qui nous amène au facteur de qualité ou RMW. RMW est le seul facteur qui fournit systématiquement des rendements excédentaires. Dans chaque cycle économique depuis 1963, une excellente stratégie d’investissement a été d’être long sur des actions de haute qualité ou des sociétés rentables et de vendre leurs homologues de mauvaise qualité et non rentables. Et la puissance du facteur n’a pas diminué.
Comme l’ont écrit Jason Hsu, Vitali Kalesnik et Engin Kose, la définition de la qualité s’est avérée plutôt malléablemais “la rentabilité et les caractéristiques liées à l’investissement ont tendance à capter l’essentiel de la prime de rendement de qualité.”
Gains RMW cumulés
Bien sûr, lorsque Fama et French ont conçu leur modèle à trois facteurs, on a supposé que les facteurs SMB et HML produiraient systématiquement de la valeur au fil du temps, tout comme RMW. Cela n’a pas marché. Il reste à voir si RMW continue d’être le facteur joyau qui offre toujours des rendements excédentaires à l’avenir. Mais il convient de rappeler que parfois cette fois est vraiment différente.
Pourtant, la leçon clé du modèle à cinq facteurs de Fama et French et de l’histoire récente du marché est simple, sinon révélatrice : investir dans des entreprises rentables était une stratégie solide et éprouvée.
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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.
Crédit image : ©Getty Images / artur carvalho
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