Investissements alternatifs : incertitude prévisible sur les marchés privés

Investissements alternatifs : incertitude prévisible sur les marchés privés

En finance, comme dans tous les domaines de la vie, les gens ont tendance à percevoir leur environnement comme prévisible. Avec l’expérience, les professionnels de l’investissement comprennent mieux les marchés, deviennent plus confiants dans leurs capacités et concluent qu’ils peuvent interpréter le monde avec plus de précision.

Philosophe des sciences Karl Popper a présenté son point de vue sur le problème principal d’un tel déterminisme lors d’une conférence de 1965 intitulée “Nuages ​​et horloges : une approche du problème de la rationalité et de la liberté humaines.

Il a divisé le monde physique en deux catégories distinctes : les nuages, qui sont “très irréguliers, désordonnés et plus ou moins imprévisibles”, et les horloges, qui sont leurs opposés. Il a observé que c’est une erreur de penser que tout est une horloge. Mais depuis Isaac Newton, Francis Bacon et le développement de la méthode scientifique, notre obsession de la logique et de l’ordre a imprégné tous les domaines de l’activité humaine.

Bouton S'abonner

Heures des actifs débiteurs

Cette philosophie mécanique il a été réfuté, mais une grande partie de son idéologie demeure, d’où des expressions oxymores telles que l’ingénierie sociale et la science politique. La finance souffre de la même illusion : la rationalité des investisseurs est une hypothèse de base de nombreuses théories économiques.

Les gestionnaires de fonds alternatifs croient fermement au déterminisme. Bien qu’ils aient des points de vue différents sur l’avenir, ils partagent une approche tournée vers l’avenir pour conclure des accords.

Ils affirment qu’ils contrôlent d’une manière ou d’une autre le résultat des décisions d’investissement, que le hasard et la contingence ne dictent pas les rendements. Ces réclamations justifient l’application de commissions de performance, qui varient de 10% à 30%, selon la classe d’actifs et le gestionnaire de fonds.

Dans ce contexte, les sociétés d’infrastructure, d’immobilier et de capital-investissement (PE) appliquent un modèle d’investissement déductif. Ils s’attendent à ce que la période de prévision ressemble à la performance historique, à quelques points de pourcentage de croissance près. Le marché est l’horloge pour eux.

Malheureusement, alors que certaines expériences scientifiques sont fiables, les investissements ne le sont pas. Les connaissances scientifiques s’accumulent, l’expérience traite moins. Contrairement à la rotation des planètes autour du soleil, l’économie n’est pas fiable, donc l’expertise financière n’est parfois pas pertinente. Le manque de persistance dans la performance est maintenant bien documenté.

Vignettes du numéro actuel du Financial Analysts Journal

Cygnes noirs, éléphants blancs et lutte pour le pouvoir

L’infrastructure offre les profils de flux de trésorerie les plus réguliers de toutes les classes d’actifs alternatives. Les revenus sont plus ou moins clairement définis, parfois dans le cadre d’accords à long terme avec les pouvoirs publics.

Les projets d’infrastructure se caractérisent par des coûts de développement exorbitants et un statut de monopole, et présentent des barrières à l’entrée élevées. Ils peuvent fonctionner comme sur des roulettes et souffrir d’un taux de défaut inférieur à celui d’autres investissements alternatifsbien que même les actifs réels puissent sous-performer à long terme, comme le montrent les restrictions gouvernementales causées par le COVID-19.

Une fois les projets d’infrastructure arrêtés au début de la pandémie, les flux de trésorerie ont disparu pratiquement du jour au lendemain. Par exemple, les volumes de passagers à l’aéroport de Londres Heathrow en 2020 et 2021 sont tombés à un quart des niveaux d’avant la pandémie.

Cependant, l’incertitude ne doit pas nécessairement provenir des événements de “Black Swan”. En raison de l’exubérance pure, certains projets peuvent également se transformer en “éléphants blancs”. En Espagne, le boom de la construction du crédit qui a précédé la crise financière mondiale a conduit à construire des aéroports régionaux qui restent inutilisés de nombreuses années après l’achèvement.

D’autres catastrophes sont causées par un excès de confiance. Les sponsors financiers et leurs prêteurs utilisent parfois des montants de crédit excessifs et instables et transforment leurs heures en nuages.

en 2007 KKR, TPG et Goldman Sachs ont acquis TXU, l’un des plus grands groupes énergétiques aux États-Unis. À première vue, les flux de trésorerie provenant du réseau de pipelines et de centrales électriques semblent fiables et durables. Pourtant, en un an, TXU a perdu son pouvoir de fixation des prix en raison de la dislocation du marché. La thèse de l’investissement a été sapée par une nouvelle source d’énergie.

La concurrence du gaz de schiste a affecté la performance de Texas Competitive Electric Holdings, la division de production d’électricité de TXU. La demande d’électricité coûteuse provenant des centrales au charbon et nucléaires a été remplacée par une demande de gaz de schiste moins cher. Les performances ont baissé, le fardeau de la dette est devenu insoutenable et la société a déposé son bilan en vertu du chapitre 11 en avril 2014.

Annonce d'éclatement de bulle

Nuages ​​d’actifs spéculatifs

À l’autre extrémité du spectre de l’horloge cloud se trouvent des produits d’investissement encore plus risqués.

Les investisseurs en capital-risque qui réussissent suivent un processus d’investissement inductif. Premièrement, ils observent, analysent la situation et appliquent leurs expériences pour théoriser l’avenir. Malheureusement, un tel raisonnement repose sur des inférences d’observation et peut donc conduire à de larges généralisations, à des conjectures non prouvées et à des attentes et des prédictions inexactes.

Rien ne peut prouver immédiatement que ces conclusions sont exactes. En fin de compte, leur validité ne peut être testée que par l’expérience. Par conséquent Donner la priorité au capital-risque pour échouer rapidement avec peu de capital en jeu. Seules les conclusions testées sur le marché doivent être mises à l’échelle.

Un avenir incertain nécessite un esprit ouvert. Les mêmes blocages qui ont rendu l’infrastructure physique temporairement obsolète ont augmenté de manière inattendue la demande de startups de vidéoconférence et de livraison à domicile. Cependant, les difficultés de prévision n’en diminuent pas la nécessité, surtout si le changement est qualitatif plutôt que quantitatif. Même les mouvements des nuages ​​peuvent être prédits dans une certaine mesure.

L’écosystème en constante évolution soulève des questions importantes sur l’investissement à un stade précoce. La nature quelque peu chaotique du métier fait qu’il est plus organique et évolutif que mécanique. Les grappes de start-up ressemblent à une constellation de nuages.

Par conséquent, les investisseurs en capital-risque sont des expérimentateurs volontaires. Le financement des entreprises utilise le capital pour remodeler l’économie et créer valeur lorsqu’il s’agit d’une hypothèse.

En revanche, les gestionnaires de fonds de rachat et d’infrastructure peuvent être naïvement déterministes. Ils sont solidement ancrés dans la finance d’entreprise et travaillent avec des flux de trésorerie futurs actualisés. Ils voient le capital comme un outil qui peut être utilisé systématiquement extrait évaluer.

Tuile publicitaire sur les investissements alternatifs : une introduction pour les professionnels de l'investissement

Faire face à l’incertitude

Les gestionnaires d’actifs de fonds réels et les sociétés de capital-risque adoptent des modèles d’investissement prédictifs, mais la première méthode déductive est newtonienne, tandis que le style de capital-risque inductif est plus darwinien, suggérant une théorie de l’évolution des start-up basée sur la variation aléatoire plutôt que sur la prévisibilité.

La saga WeWork montre que même à un stade avancé, le véritable potentiel de l’entreprise reste invérifiable. Pour réduire partiellement le risque d’échec, le SoftBank Vision Fund a dû utiliser des techniques de couverture en soutenant davantage de participants dans les secteurs émergents. La société d’investissement a financé plusieurs plateformes de covoiturage concurrentes à travers le monde – Uber aux États-Unis, Ola en Inde, DiDi en Chine et Grab en Asie du Sud-Est. Elle a adopté la même approche que sur les marchés automobiles, parrainant Auto1 Group en Europe, Carro en Asie du Sud-Est, Guazi en Chine et Cars24 en Inde.

Dans le langage des casinos, cette pratique s’appelle «voisinage», le mot français pour «quartier» ou «proximité». À la table de roulette, cela signifie parier sur un groupe de numéros adjacents sur la roulette, ce qui augmente les chances qu’un gagnant gagne sans savoir à l’avance quel numéro sortira.


Spectre d’investissement du capital privé

Graphique montrant le spectre d'investissement de Private Capital

Les dirigeants de Vision Fund étant des banquiers et des dirigeants d’entreprises formés, leur connaissance du financement des startups est limitée. L’étendue de leur diligence raisonnable est souvent une poignée de main : Masayoshi Son de SoftBank a engagé 4,4 milliards de dollars après avoir rencontré le fondateur de WeWork Adam Neumann pendant 28 minutes.

Parce qu’il y a souvent des dossiers pour des projets risqués inexistant et les projections s’apparentent plus à des prophéties à la Theranosrépartir les paris cela a du sens dans un large éventail d’entreprises et de segments.

Cela est particulièrement vrai pour les actifs alternatifs, qui ont pour la plupart une valeur spéculative plutôt que productive. Les beaux-arts et les actifs numériques, parmi lesquels les jetons non fongibles (NFT), sont notoirement difficiles à évaluer. Leur valorisation ne découle pas de résultats financiers, mais de concepts vagues tels que la rareté et le prestige.

Tuiles pour les énigmes de l'inflation, de l'argent et de la dette : une application de la théorie budgétaire du niveau des prix

Des Nuages ​​Et Des Horloges, Redux

Selon l’Institut MBTI, seulement environ une personne sur quatre a une personnalité intuitive et donc ils sont à l’aise avec les concepts abstraits. Les trois quarts de la population ont des personnalités sensorielles, préférant le monde tangible des horloges et de l’efficacité marchande.

Les attentes rationnelles de l’homme et son penchant naturel pour l’ordre le rendent inadapté à l’environnement chaotique d’aujourd’hui, qui s’éloigne de la réalité physique vers des plateformes virtuelles, des environnements simulés hébergés sur des serveurs distants dans le “cloud”.

La perturbation numérique a remodelé les marchés privés. Le secteur technologique représente actuellement les trois quarts de l’activité de capital-risque aux États-Unis au cours d’une année donnée. Il représentait également près l’un des quatre rachats par emprunt en 2020.

La transformation technologique pourrait complètement modifier le risque d’investissement. Alors que la plupart des investisseurs en capital-risque sont pleinement conscients des lacunes de l’induction, les ingénieurs financiers adoptent un état d’esprit fixe et apprécient rarement les lacunes de la déduction. Il y a beaucoup de startups qui ont échoué, mais les rachats par des zombies et les actifs réels avides de capitaux sont tout aussi courants. Il convient de garder cela à l’esprit, car les sociétés de capital-investissement sont de plus en plus impliquées dans le financement à un stade précoce.

La révolution newtonienne a prétendu que “Tous les nuages ​​sont des horloges, même les nuages ​​les plus nuageux», comme l’a dit Popper, et a conduit beaucoup à croire que le monde pouvait être logiquement expliqué. Alors que le jugement analytique est considéré comme universel en science, en finance, les décisions d’investissement sont dérivées de l’heuristique mentale. Ceux-ci peuvent être améliorés avec le temps, mais l’excès de confiance est leur pire effet secondaire.

Tuiles pour les équipes en forme de T

Malgré des conditions de marché artificiellement et faussement déterministes, les banquiers centraux ont produit pendant plus d’une décennie lorsque tout bulle a commencé à fluctuer, les investisseurs doivent garder à l’esprit la réponse de Popper :

« Toutes les horloges sont des nuages ​​dans une certaine mesure. . . il n’y a que des nuagesbien que des nuages ​​de degrés de nébulosité très différents.

Si vous avez aimé cet article, n’oubliez pas de vous abonner Investisseur entreprenant.


Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / gremlin


Formation professionnelle pour les membres du CFA Institute

Les membres du CFA Institute sont autorisés à déterminer et à déclarer de manière indépendante les crédits de formation professionnelle (PL) obtenus, y compris le contenu sur Investisseur entreprenant. Les membres peuvent facilement enregistrer des crédits en utilisant leur traqueur PL en ligne.

Sébastien Canderlé

Sébastien Canderle est conseiller en private equity. Il a travaillé comme gestionnaire d’investissement pour plusieurs gestionnaires de fonds. Il est l’auteur de plusieurs livres, par exemple Piège à dettes et Le bon, le mauvais et le laid du capital-investissement. Canderle donne également des conférences sur les investissements alternatifs dans les écoles de commerce. Il est membre de l’Institute of Chartered Accountants d’Angleterre et du Pays de Galles et titulaire d’un MBA de la Wharton School.

Leave a Comment

Your email address will not be published.