La courbe en S : la courbure de la courbe en J dans le capital-investissement

La courbe en S : la courbure de la courbe en J dans le capital-investissement

La Courbe en J le récit de l’investissement en capital-investissement (PE) a accompagné la croissance des marchés privés jusqu’à présent. Cette histoire mérite une obsolescence tranquille.

Voici pourquoi.

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Courbe en J

Les fonds du marché privé n’investissent généralement pas tous à l’avance. Au contraire, les investisseurs sont contractuellement tenus de fournir au gestionnaire d’investissement, au fil du temps et à la demande, le capital nécessaire pour financer les acquisitions qui composent le portefeuille d’investissement. De plus, les investissements de portefeuille ne sont pas tous vendus en une fois, mais sont vendus au fil du temps, le produit en espèces associé étant ensuite restitué aux investisseurs.

La courbe en J décrit soit la performance progressive d’un fonds de capital-investissement, telle que mesurée par le taux de rendement interne (IRR), soit la position de trésorerie nette associée de l’investisseur. Bien que cela dépende vraiment de la façon dont le fonds de capital-investissement utilise les liquidités au fil du temps, la courbe J est plus souvent associée à l’histoire du TRI. En pointant vers de meilleurs résultats futurs, l’histoire de J-Curve aide à atténuer l’effet généralement désagréable de la baisse initiale du TRI à la baisse – lié à la pondération relative élevée, dans le calcul du TRI, des coûts et des frais encourus plus tôt dans le cycle de vie du fonds de capital-investissement.

Courbe S

Mais le récit de la courbe en J a toujours simplifié le schéma sigmoïde sous-jacent : la courbe en S.

Comment la S-Curve développe-t-elle le concept de la J-Curve ? En modélisant l’impact des rendements marginaux décroissants par rapport à la nature autoliquidatrice des transactions sur le marché privé. Dans leurs diverses itérations, les courbes en J ne décrivent pas correctement l’effet du temps sur les flux de trésorerie. Le temps a un coût financier qui rend les distributions plus éloignées progressivement moins pertinentes et conduit à des rendements décroissants.

Sans la correction sigmoïdale, la courbe en J peut indiquer que la “patience” conduira à plus d’argent ou à des rendements plus élevés et que l’hypothèse de réinvestissement du TRI tiendra.

Comprendre et gérer la courbe en S nécessite une stratégie de calcul de puissance basée sur la durée et pondérée dans le temps. La durée marque l’endroit où J devient S et fournit un changement interprétatif et prédictif qui aiguise la perspective de l’évaluation et de la gestion des risques.

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Courbe en S, et alors ?

Les investisseurs souhaitent mieux comprendre les perspectives de risque et de rendement de leurs allocations sur les marchés privés. Ils veulent savoir comment il se compare aux autres classes d’actifs. Ils doivent également mesurer et gérer le rythme de leur marché privé et leur stratégie de surengagement.

Ex post comparaison d’indexation d’armoire ont une utilisation pratique limitée. Cependant, la mesure des courbes en S donne des informations exploitables et quantifiables en termes d’analyse comparative et de rendements.

Les options de gestion de portefeuille pour les placements sur les marchés privés sont plus complexes que les options pour les catégories d’actifs plus liquides. Par exemple, les portefeuilles d’actions peuvent être construits efficacement et rééquilibrés plus facilement. Ils éliminent le risque de financement et de réinvestissement des marchés privés, ainsi que les problèmes liés à leur allocation cible.

Le récit de la courbe en J suppose des TRI annualisés et enchaînés, comme le font la plupart des indices et mesures PE actuels. De plus, les taux de rendement pondérés dans le temps (TWR) calculés à l’aide des méthodes Dietz modifiées ne sont en fait que des approximations du TRI. Ils fournissent des informations trompeuses sur les performances. Négliger l’effet de réduction du risque des distributions revient à attribuer une valeur bêta = 1 aux dividendes non investis du S&P 500 : cela fausse les informations sur le risque du portefeuille.

Pour visualiser la différence, la ligne la plus raide du graphique suivant montre les perspectives de rendement des mesures pondérées en fonction de la monnaie actuellement utilisées. Une ligne plus prudente reflète la véritable formation moyenne du dollar au fil du temps en s’appuyant sur la courbe en S et pondérée dans le temps. rendement du capital ajusté en fonction de la durée (DARC) informations.


Courbes concurrentielles : Courbe en S Vs. La courbe en J du capital-investissement

Un graphique montrant la courbe en S PE vs.  Courbe en J

La courbe en J représente la croissance du capital si le TRI était applicable à l’intégralité du passif et que le réinvestissement était immédiat. Cela nécessite un marché liquide et une valeur liquidative équitablement cotée au pair. La courbe en S, quant à elle, modélise la création réelle en dollars d’un portefeuille de fonds privés : elle place le TRI dans le contexte temporel dans un cadre réaliste de rythme d’investissement et de surengagement.

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La thèse de base est étayée par les données. La TRI médian à long terme est de 13,3 %, par exemple, selon McKinsey & Company, mais Les fonds de pension américains ont publié des rendements de capital-investissement à long terme de 9,3 % : une stratégie réaliste de surengagement de 1,4 x en régime permanent serait généralement confirmée par 1,5 x un multiple pur depuis le début un important investisseur mondial en capital-investissement gagné.1

Bien sûr, les chiffres de performance ne sont pas tout. L’investissement sur le marché privé est plus qu’une simple surperformance. La contribution ajustée au risque est tout aussi importante. Cela ne peut être estimé qu’à l’aide de courbes en S et de rendements pondérés DARC.

C’est pourquoi l’intégration de l’effet de réduction du risque de duration – où la courbe des courbes en S – est essentielle à la fois pour une analyse comparative précise et une gestion de portefeuille efficace.

1. Le multiple de 1,5x et le TRI de 13,3 % associé se traduisent par une durée nette de plus de 3,2 ans, approximée à l’aide de la formule combinant TVPI et TRI : DUR=ln (Multiple)/ln (1+IRR). Étant donné que la durée nette est prospective (c’est-à-dire qu’elle ne commence pas au temps zéro), une phase de montée en puissance raisonnablement standard de trois ans porte la durée totale à 6,2 ans. Dans un calcul simplifié, un multiple de 1,5x équivaut à un rendement DARC annualisé de 6,6 % depuis le lancement (c’est-à-dire 1,5 ^ (1/6,2) -1 = 6,6 %) suivi d’un rendement pondéré dans le temps de 9,3 % avec un capital stable investi par l’État. , ce qui nécessite un excédent de 1,4x (c’est-à-dire que généralement seulement 71 % de l’engagement est investi, donc le rendement du fonds DARC est « utilisé » pour calculer le rendement du capital investi, 6,6 %/0,71 = 9,3 %) .

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / Photos par RA Kearton


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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, est le fondateur et PDG de XTAL Strategies, une PME fintech développant une plateforme d’indices de marché privés innovants et de solutions de transfert de risque. Il a développé et breveté une méthodologie d’évaluation des performances du capital-investissement, est un ancien membre du GIPS Alternative Strategies Working Group au CFA Institute et auteur du Alternative Investments Guide for CFA Society Italy. Saccone possède une expérience de pionnier dans les alternatives de vente au détail chez AIG Investments (maintenant Pinebridge), un gestionnaire mondial d’investissements alternatifs, où il était directeur général et responsable mondial des stratégies multi-alternatives et auparavant responsable régional pour l’Europe du Sud. Il était auparavant responsable du portefeuille institutionnel chez Deutsche Asset Management Italie (aujourd’hui DWS). Il est titulaire de la charte CFA et comptable et auditeur qualifié en Italie, titulaire d’une maîtrise en finance internationale du Collegio Borromeo et de l’Université de Pavie et d’un baccalauréat spécialisé en économie de l’Université La Sapienza de Rome. Il est également lieutenant de réserve de la Guardia di Finanza, l’agence italienne de contrôle financier.

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