La Fed ne bluffe pas : la véritable menace d'une dépression à l'envers

La Fed ne bluffe pas : la véritable menace d’une dépression à l’envers

« Peu après le 6 octobre 1979 [US Federal Reserve chair Paul Volcker] rencontré quelques PDG d’entreprises de taille moyenne. . . . Un PDG a indiqué qu’il avait récemment signé un contrat de travail de trois ans avec une augmentation de salaire annuelle de 13 % et qu’il était satisfait du résultat. Seule une expérience amère purifierait les anticipations et les comportements inflationnistes. La “crédibilité” devait être gagnée par la souffrance. C’était essentiellement le programme Volcker. » – Robert J. Samuelson, La grande inflation et ses conséquences

La Fed abandonnera-t-elle sa politique monétaire restrictive agressive une fois que les marchés commenceront à capituler ? De nombreux investisseurs l’espèrent. Mais vu les conditions de base du jeu, il serait sage d’abandonner de tels fantasmes. Il est peu probable que la Fed retarde sa politique prématurément. Cela signifie que nous devons nous préparer à des difficultés économiques plus graves que celles que nous avons connues au cours de la dernière décennie.

Pour comprendre pourquoi la Fed est peu susceptible de reculer, nous devons d’abord comprendre la gravité de la menace.

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La dépression bouleversée

Les États-Unis ont connu des périodes de forte inflation durant plus d’un an depuis les années 1800. Dans tous les cas sauf un, le principal moteur était la mobilisation militaire complète ou les conséquences immédiates d’une telle mobilisation. C’était, bien sûr, intentionnel : les guerres sont plus faciles à financer en imprimant de l’argent et en dégradant la monnaie qu’en augmentant les impôts.

Alors, quelle était la seule exception évidente à ce schéma ? La grande inflation de 1968 à 1982. Le coupable évident ici était une politique monétaire défectueuse. Fed malavisé a succombé aux pressions des politiciens des deux partis qui préféraient la réduction du chômage à la stabilité des prix.


Taux d’inflation aux États-Unis, 1800 à 2020

Graphique montrant le taux d'inflation aux États-Unis, de 1800 à 2020
Source : Banque de réserve fédérale de Minneapolis

La philosophie délirante de la Fed à cette époque remonte au concept de la courbe de Phillips. Les économistes de l’époque pensaient qu’il existait un compromis stable entre l’inflation et le chômage et qu’une baisse du chômage pouvait être obtenue en échange d’une inflation légèrement plus élevée. Mais les partisans de Phillips Curve n’ont pas compris que même s’il y avait un compromis, ce n’était que temporaire. Lorsque le chômage est tombé en dessous de son taux naturel, il a établi une nouvelle référence pour l’inflation attendue, et le taux de chômage est finalement revenu aux niveaux antérieurs. La Fed assouplirait à nouveau sa politique monétaire lorsque le chômage augmenterait, et l’inflation bondirait à chaque fois. À la poursuite d’un taux de chômage insoutenable, la Fed a créé un cercle vicieux : le pays a souffert tous les deux taux de chômage élevé et forte inflation ou “stagflation”.

Cette dépression à l’envers c’était aussi douloureux qu’une dépression déflationniste, mais cela s’accompagnait d’un augmenter dans les prix plutôt que de baisser. C’était la dynamique sous-jacente de la Grande Inflation.

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Peu de ceux qui ont vécu la Grande Inflation se souviennent bien de ses effets économiques. De 1968 à 1982, les États-Unis ont connu quatre récessions. Une inflation élevée a fait baisser les salaires réels : les travailleurs avaient des salaires plus élevés mais un pouvoir d’achat inférieur. Les prêts immobiliers et commerciaux sont devenus de plus en plus inabordables à mesure que les prêteurs augmentaient les taux pour compenser les attentes d’inflation plus élevées.

Pendant ce temps, les rendements boursiers ont été catastrophiques. Les investisseurs ont exigé des rendements plus élevés par rapport à la hausse des taux d’intérêt, et les ratios cours/bénéfices se sont effondrés. L’instabilité des prix a entravé l’investissement des entreprises et l’efficacité opérationnelle, entraînant une forte baisse de la productivité. Le désespoir ressemblait à la Grande Dépression. Ceci est confirmé par l’indice de pauvreté, qui additionne le taux d’inflation et le taux de chômage. Pendant la Grande Inflation, cette métrique n’était pas loin de ce qu’elle était pendant la Grande Dépression, moyenne de 13,6 % de 1968 à 1982 contre 16,3 % dans les années 1930.


Indice de la misère aux États-Unis, 1929 à 2021

Graphique montrant l'indice américain de la misère, de 1929 à 2021
Sources: Indice de pauvreté aux États-Unis; Banque de réserve fédérale de Minneapolis ; Département des statistiques du travail
L’indice officiel de la pauvreté commence en 1948. Les données sur le chômage et l’inflation utilisées pour calculer la métrique avant 1948 utilisent une méthodologie différente. Cependant, la tendance générale va probablement dans le bon sens.

Les nouvelles des politiciens ont aggravé la situation. Ils ont refusé de remettre en question leurs hypothèses économiques et ont plutôt imputé l’inflation à des événements exogènes tels que l’embargo pétrolier et la guerre du Vietnam. Cependant, lorsque ces chocs se sont estompés, l’inflation est restée. Une analyse rétrospective de cet événement a révélé qu’il ne s’agissait pas de facteurs de causalité significatifs ; ils n’ont augmenté que marginalement l’inflation. La principale cause était une politique monétaire persistante et trop accommodante.

Ce n’est que lorsque Volcker, soutenu par le président Ronald Reagan, a lancé sa campagne acharnée pour réduire la masse monétaire que la Fed a rétabli sa crédibilité et a finalement mis fin à la Grande Inflation. Bien sûr, la campagne de Volcker ne s’est pas faite sans frais. Le pays a subi une terrible récession de 1981 à 1982, le taux des fonds fédéraux culminant à 20 % en juin 1981 et le chômage à 10,8 % en 1982. Le pays a payé le prix fort pour 14 ans de fantaisie monétaire. Ce n’est pas quelque chose que les banquiers centraux américains oublieront ou répéteront facilement.

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La prévention de la dépression à l’envers

Les dirigeants actuels de la Fed méritent une certaine empathie pour les défis auxquels ils sont confrontés depuis le déclenchement de la pandémie de COVID-19. Première, en mars 2020, il a évité une deuxième Grande Dépression grâce à une importante relance budgétaire, et maintenant, à peine deux ans plus tard, il fait face à une potentielle deuxième Grande Inflation.. Et prévenir ces derniers en 2022 est tout aussi important que prévenir les premiers en 2020, même si les contre-mesures sont exactement le contraire. Donner plus d’argent aux gens a empêché un retour aux années 1930; éviter un retour aux années 1970 nécessitera de retirer de l’argent.

La Fed est déjà en retard. Il est vrai qu’à la fin de l’année dernière, il a mal évalué l’inflation persistante après le COVID-19. Des politiques plus draconiennes pourraient donc être nécessaires pour corriger les erreurs antérieures. Et le temps presse. Plus l’inflation persiste longtemps, plus les anticipations se déplaceront vers le haut et plus le coût de l’inversion de la spirale inflationniste sera élevé.

Perspectives

Ne faites pas d’erreurs; La Fed sait pourquoi la grande inflation s’est produite et à quel point ce serait douloureux si cela se reproduisait. Elle fera ce qu’il faut pour éviter une telle catastrophe.

Il n’y a pas de certitude absolue dans l’investissement. Les êtres humains sont faillibles et les facteurs économiques sont imprévisibles. Mais il serait imprudent de parier contre la sincérité de la Fed dans ce dossier. Nous devrions plutôt nous préparer à un resserrement monétaire qui durera jusqu’à ce que les prix se stabilisent. Un tel scénario est difficile à imaginer sans une récession douloureuse et de nouvelles baisses de marché.

Vignettes du numéro actuel du Financial Analysts Journal

Volcker a restauré la crédibilité de la Fed au début des années 1980 par la souffrance. La Fed 2022 sait qu’elle doit aller dans la même direction aujourd’hui. Bien que la souffrance soit inévitable, il est impossible de déterminer exactement quand et à quel point elle sera grave. Ceux qui spéculeront devraient se souvenir de l’avertissement de Volcker :

Il y a une sage maxime du métier de prévisionniste économique qui est trop souvent ignorée : choisissez un chiffre ou une date, mais jamais les deux.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit photo : ©Getty Images/P_Wei


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Mark J. Higgins, CFA

Mark J. Higgins, CFA, CFP® est un conseiller en placement chevronné avec plus d’une douzaine d’années d’expérience au service de grands investisseurs institutionnels tels que les dotations, les fondations, les régimes de retraite publics et les réserves d’exploitation des entreprises. Il est également un historien financier passionné et publie un livre début 2023 sur une histoire complète du système financier américain. Higgins a obtenu une maîtrise en administration des affaires de la Darden School of Business et est diplômé Phi Beta Kappa de l’Université de Georgetown avec un baccalauréat ès arts en anglais et en psychologie. Il est également CFA® Chartered et CFP® Professional.

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