L'équation du capital-investissement, partie 2 : la variable économique

L’équation du capital-investissement, partie 2 : la variable économique

Que signifie capitalisme financier l’idée que les gestionnaires de fonds modernes sont pleinement impliqués dans la hausse de leurs décisions d’investissement avec peu d’exposition à la baisse est si convaincante. Ce modèle “Pile je gagne, face tu perds” aide à maximiser l’économie commerciale.

Les sociétés de capital-investissement accumulent certainement de la richesse, quel que soit le compromis risque-rendement du portefeuille sous-jacent. Pour résumer, la performance des gestionnaires d’actifs alternatifs est résumée dans la formule suivante :

Richesse = Contrôles + Économie

Nous avons exploré les techniques que les managers utilisent vérifier les résultats d’investissement dans la partie 1. Nous décrivons ici la deuxième composante de l’équation de la richesse : l’économie.

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Réduction du risque d’investissement

Comment diversifier le risque est une pièce cruciale du puzzle économique pour les gérants alternatifs. Une façon de procéder fonctionne comme un jeu de roulette : Plus vous pariez de numéros, plus vous avez de chances de gagner. Pour améliorer leurs chances de gagner de l’argent, les gestionnaires de fonds investissent souvent dans de nombreuses entreprises ou start-up qui se font concurrence dans le même secteur.

Mais le génie des investissements alternatifs est que la part des pertes des gestionnaires de fonds est limitée à la seule partie de leurs bonus annuels – provenant des frais de gestion annuels prélevés sur les engagements de capital de leurs clients – qu’ils co-investissent avec leurs clients. Cette participation symbolique crée l’apparence d’intérêts dans le jeu et alignés, mais les chances des gestionnaires sont bien meilleures que celles de leurs investisseurs LP : il s’agit d’une sorte d’option d’achat que les gestionnaires de fonds peuvent exercer si la valeur d’un actif du portefeuille augmente ou laisse tomber il expire si la valeur tombe. Le co-investissement symbolique fonctionne comme une prime d’option.

Une autre façon pour les sociétés de capital-investissement (PE) de faire pencher la balance en leur faveur est de financer les rachats avec effet de levier. Un effet de levier plus élevé a pour effet mécanique d’augmenter le taux de rendement interne (TRI), fournissant un raccourci pour battre le taux de rendement minimal. Bien sûr, un effet de levier excessif augmente la pression financière sur l’emprunteur et augmente la probabilité de défaut. Ceci, à son tour, peut conduire les prêteurs à rechercher le contrôle de l’actif du portefeuille et entraîner d’importantes pertes en capital pour les clients des gestionnaires de fonds. Mais en tant qu’agents eux-mêmes, les gestionnaires de fonds perdent tout simplement sur les futurs revenus de commissions.

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Gestion, pas propriété

Le capitalisme s’est éloigné de lui-même définition classique. Elle ne dépend plus des droits de propriété et de la propriété privée, mais des droits et des contrôles de gestion. Nous sommes propriétaires de nos régimes de retraite et d’autres actifs financiers. Mais en termes marxistes, nous sommes néanmoins «éloigné» d’eux lorsque nous externalisons leur gestion.

La gestion des actifs est en effet plus importante que la propriété. Le transfert des droits de propriété n’affecte pas la capacité des gestionnaires de fonds à percevoir des commissions d’engagement de capital. Ces intermédiaires financiers ont un “droit d’utiliser” plutôt qu’un “droit de posséder” les actifs de leurs clients.

L’ingéniosité du modèle de conservation réside dans le fait que, contrairement aux banques et autres institutions financières traditionnelles, les gestionnaires alternatifs ne paient pas le privilège de gérer l’argent des autres. Au lieu de cela, ils gagnent beaucoup de frais, souvent indépendamment des performances.

La principale considération de la variable économique est donc l’extraction de rente générée par un accès contractuel à long terme quasi non qualifié aux actifs sans être facturé par les propriétaires d’actifs captifs et payants. En revanche, les techniques courantes de gestion de l’argent reposent sur les dividendes et les gains en capital provenant d’instruments de capitaux propres ou sur les paiements d’intérêts et les coupons gagnés sur les prêts et les obligations.

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Un modèle de gestionnaire de fonds alternatif basé sur des honoraires nécessite trois étapes : premièrement, les commissions de gestion annuelles (AMC) peuvent aller de 1 % à 2 % des actifs sous gestion (AUM) en capital-investissement et en dette privée (PD) et dépasser 2,5 % dans les fonds plus petits. , notamment dans le domaine du capital-risque (VC).

Le plus remarquable est la façon dont les grandes sociétés de gestion peuvent continuer à attirer les AMC de plus de 1 %. Apollo Global Management, par exemple, a récolté “1,5 % par an [its] Engagements en capital du Fonds VIII pouvant atteindre 7 milliards de dollars et . . . 1,0% par an au-delà de 7 milliards de dollars », selon l’accord de société en commandite. Pourtant, les méga rachats ne nécessitent pas un engagement proportionnellement plus élevé que les rachats de taille moyenne. Dans tous les cas, les travaux d’exploitation sont facturés séparément sous forme d’honoraires de conseil.

Mais les frais de gestion n’expliquent qu’une partie de l’histoire de la rentabilité du modèle alternatif. (Bien que certains gestionnaires comptent sur eux plus que d’autres. Par ex. plus de 80% du bénéfice d’exploitation de Bridgepoint de 2018 à 2020 provenait d’AMC.) Pour compléter leur flux de revenus, les gestionnaires de fonds facturent des commissions de performance – également appelées intérêt différé ou portage – qui leur donnent droit à des gains en capital supérieurs à un certain taux de rendement garanti aux investisseurs. Cette part de la hausse est très variable : pour la PD, elle est généralement fixée à 10 % ; en PE, il est proche de 20 % ; pour les gestionnaires de fonds de capital-risque les plus prestigieux, il peut dépasser 30 %.

Il est important de noter que l’accord de transfert n’exige jamais que les gestionnaires de fonds partagent les pertes en capital des fournisseurs de fonds. C’est la pierre angulaire de l’équation de la richesse du capital-investissement. De plus, le taux de rendement garanti ou préféré – le taux de rendement minimal – est généralement fixé à 8 %, mais les gestionnaires ayant un pouvoir de marché peuvent négocier des taux de rendement beaucoup plus bas ou les supprimer complètement. KKR, par exemple, a levé deux fonds de capital-investissement européens en 2005 et 2008 sans offrir à ses clients un taux minimal, même s’il s’est avéré pour sa troisième édition européenne en 2014.

Enfin, briser la limite de vitesse est un défi. Par conséquent, les intérêts différés ne sont ni fiables ni suffisants comme source de revenu. Par exemple, le portage n’a contribué que pour 5 % au résultat d’exploitation de Bridgepoint au cours des trois années allant de 2018 à 2020. Pour cette raison, les frais annexes peuvent aider à augmenter les revenus. Certaines d’entre elles sont de nature consultative, telles que le suivi, la consultation ou la rémunération des administrateurs. D’autres ont des désignations plus prosaïques, y compris les frais d’achèvement, de syndication, d’arrangement ou de rupture. De nombreux gestionnaires de fonds finissent par rembourser tout ou partie de ces frais de conseil à leurs LPs.

Cette machine à sous axée sur les frais repose sur l’inertie : en raison d’un grave manque de liquidités, les sociétés de capital-investissement détiennent souvent des actifs pendant les baisses du marché sans faire face au risque de rachat qui afflige les fonds spéculatifs et les fonds communs de placement à capital variable. Des règles d’évaluation lâches au prix du marché peuvent masquer l’ampleur réelle de l’érosion de la valeur, de sorte que ces entreprises peuvent continuer à percevoir des frais.

En outre, les marchés privés sont essentiellement transactionnels. En particulier, les gestionnaires de fonds de rachat et de prêts peuvent exiger une rémunération supplémentaire pour chaque opération sur titres. Les recapitalisations de dividendes, les refinancements, les acquisitions d’obligations, les défauts de paiement, les cures d’actions, les procédures de changement et d’expansion, les échanges d’actions ou toute autre activité nécessitant l’expertise de sponsors financiers et de prêteurs justifient une petite allocation en échange de leur accord pour réaligner le capital. structure.

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Frais de surcharge

Les conditions de ces commissions sont des attributs importants de la variable économique. Une fois que les gestionnaires de fonds auront le contrôle exclusif de ces actifs, il sera plus facile de créer de nouvelles sources de revenus. En réalité, les investisseurs LP peuvent ne pas toujours comprendre les différents mécanismes de récompense disponibles pour leurs gestionnaires de fonds.

Ce manque de transparence peut entraîner des frais cachés et d’autres dépenses, car les investisseurs manquent souvent de l’autorité et des ressources nécessaires pour auditer et enquêter de manière indépendante sur les activités des gestionnaires de fonds. Certaines des plus grandes sociétés mondiales de capital-investissement ont fait face à des allégations de prix abusifs et ont conclu des accords avec la SEC ces dernières années : Apollo a payé 53 millions de dollars pour des informations trompeuses, Blackstone 39 millions de dollars pour défaut de divulgation, 30 millions de KKR pour une mauvaise affectation des dépenses liées à l’échec des offres publiques d’achatet TPG Partners 13 millions de dollars pour avoir omis de divulguer l’accélération des frais de surveillance à ses LP.

Le contrôle inconditionnel que les gestionnaires de fonds exercent à la fois sur leurs actifs sous gestion et sur les sociétés de leur portefeuille contribue à l’acquisition de telles récompenses financières. Pas étonnant que certains investisseurs institutionnels aient réclamé «transparence absolue» dans les frais du marché privé.

Investisseurs de la dîme

Les frais cachés sont une forme de taxe secrète, mais un modèle de gestion alternatif fonctionne à la vue de tous. Commissions facturées aux gestionnaires de fonds rappeler des dîmes autrefois payées par l’église et le clergé. Celles-ci nécessitaient 10 % de la production et des revenus annuels de l’entité.

Les sociétés de capital-investissement d’aujourd’hui perçoivent des honoraires combinés (gestion, performance, conseil et autres services auxiliaires) sur les revenus distribués par les LP qui dépassent souvent ce seuil annuel de 10 %. Se référant aux actifs des sociétés d’investissement plutôt qu’aux plus-values ​​souvent illusoires, les frais totaux peuvent atteindre jusqu’à 6% par an.

Déjà 85% des fonds de pension publics américains investissent dans le capital-investissement. Des plans gérés par le secteur privé devraient suivre. Les particuliers peuvent désormais investir directement dans des alternatives via leurs plans 401 (k).. Après des années de lobbying par l’industrie du capital-investissement, de plus en plus d’investisseurs deviennent des “dîmes”. L’accès gratuit à l’argent de tiers a été annoncé âge du capital permanent et la génération de frais perpétuels.

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Sur les marchés privés, les engagements à long terme offrent une proposition fixe et une valeur à vie plus élevée pour le client. Cela conduit à un flux de revenus récurrent et à une meilleure économie que les autres classes d’actifs. En facturant des commissions pour la collecte de fonds et la gestion d’actifs, ainsi que pour l’exécution, le suivi et la restructuration de portefeuille, les sociétés de capital-investissement obtiennent une réduction à chaque étape de la chaîne de valeur. Du point de vue des gestionnaires de fonds, cela signifie un modèle commercial sans faille à des fins de maximisation de la richesse.

Bien que les produits alternatifs représentaient respectivement moins de 10 % et environ 17 % de l’actif sous gestion total de l’industrie mondiale des fonds en 2003 et 2020, au cours des deux mêmes années, ils représentaient environ un quart et plus des deux cinquièmes des ventes.

Les entreprises qui génèrent des revenus sont des entreprises à grande échelle,“, a déclaré le PDG d’Apollo, Marc Rowan. Plus précisément, la structure des frais et les droits de contrôle, plutôt que la profondeur du pool d’actifs, pimentent la recette du succès sur le marché privé. Sans une plus grande surveillance réglementaire ou un pouvoir de négociation accru parmi les investisseurs LP, la sinécure est certaine de persister.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images/nuttiwut rodbangpong


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Sébastien Canderlé

Sébastien Canderle est conseiller en private equity. Il a travaillé comme gestionnaire d’investissement pour plusieurs gestionnaires de fonds. Il est l’auteur de plusieurs livres, par exemple Piège à dettes et Le bon, le mauvais et le laid du capital-investissement. Canderle donne également des conférences sur les investissements alternatifs dans les écoles de commerce. Il est membre de l’Institute of Chartered Accountants d’Angleterre et du Pays de Galles et titulaire d’un MBA de la Wharton School.

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