Marchés moins efficaces = alpha plus élevé ?

Marchés moins efficaces = alpha plus élevé ?

Introduction

Les étudiants me demandent souvent des conseils de carrière. Ce n’est pas une expérience particulièrement satisfaisante. D’une part, ce sont souvent des personnes extrêmement brillantes et travailleuses, titulaires d’un doctorat d’Oxford ou de Cambridge en génie chimique, en astrophysique ou dans une autre discipline exigeante. Je souhaite qu’ils s’en tiennent à la science et créent quelque chose de significatif pour notre civilisation plutôt que d’essayer de générer quelques points de base supplémentaires par an.

D’un autre côté, certains étudiants ont décidé très tôt de faire carrière dans la finance et ont étudié en conséquence. Leur dire de construire de meilleurs engrais ou des fusées n’a aucun sens. Cependant, fournir des conseils de carrière financière devient de plus en plus difficile. Pourquoi? Parce que les marchés mondiaux des capitaux sont déjà très efficaces et que les machines prennent chaque jour de plus en plus de parts de marché aux humains. Les perspectives de carrière d’une personne titulaire d’une maîtrise en finance et de quelques compétences de base en Excel diminuent régulièrement.

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Bien sûr, cela dépend du rôle. La plupart des étudiants rêvent de devenir gestionnaires de fonds et de gérer de l’argent. Les fonds négociés en bourse (ETF) sont devenus leurs principaux concurrents. Donc, si l’aspiration professionnelle est d’être un gestionnaire de fonds, alors peut-être se concentrer sur des marchés moins efficaces, qu’il s’agisse de niches privées ou d’actions, est un conseil de carrière avisé.

En théorie, les gestionnaires de fonds devraient pouvoir extraire plus d’alpha de ces marchés. Bien sûr, dans le monde de l’investissement, la réalité s’écarte souvent considérablement de la théorie. Alors, comment les gestionnaires de fonds se sont-ils comportés sur des marchés boursiers moins efficients ?

Génération alpha sur les marchés boursiers américains

Pour y répondre, nous avons d’abord examiné la capacité des gérants de fonds à générer de l’alpha sur les marchés actions américains. Les tableaux de bord S&P SPIVA offrent un excellent aperçu de la performance des gestionnaires de fonds communs de placement.

Ils brossent un tableau plutôt déprimant : 82 % des grands gestionnaires de fonds communs de placement américains n’ont pas réussi à battre leur indice de référence au cours des 10 années entre 2010 et 2020. Entre 2000 et 2020, un pourcentage étonnant de 94 % a échoué.

Étant donné que les composants du S&P 500 sont les actions les plus négociées et les plus étudiées au monde, il faut peut-être s’y attendre. Mais les gestionnaires de fonds américains à petite capitalisation ne s’en sortent pas beaucoup mieux : 76 % ont sous-performé leur indice de référence au cours des 10 dernières années, malgré tous les joyaux cachés.

La plupart des répartiteurs de capital supposent que l’expertise a de la valeur. Les actions immobilières (REIT) sont des instruments quelque peu inhabituels car elles partagent les caractéristiques des actions, des obligations et de l’immobilier. En théorie, ces secteurs devraient offrir de riches opportunités d’alpha aux gestionnaires de fonds spécialisés. Malheureusement, même ces marchés sont trop efficaces aux États-Unis. Plus de trois gestionnaires de fonds REIT sur quatre – 76 % – n’ont pas réussi à battre leurs indices de référence.


Fonds communs de placement en actions américains : pourcentage sous-performant leurs indices de référence

Graphique illustrant les fonds communs de placement en actions américains : pourcentage sous-performant leurs indices de référence
Sources : Tableaux de bord S&P SPIVA 2020, FactorResearch

Exploitation de marchés moins efficients

Par rapport à leurs homologues américains, les marchés émergents sont moins réglementés et les données des entreprises ne sont pas toujours réparties de manière uniforme. Les asymétries d’information sont nettement plus importantes et de nombreux marchés, dont la Chine, sont dominés par de petits investisseurs. Dans l’ensemble, cela devrait permettre aux gestionnaires de fonds sophistiqués de créer une valeur substantielle pour leurs investisseurs.

Mais lorsque nous comparons les gestionnaires de fonds communs de placement d’actions des marchés développés et émergents, les deux s’en sortent mal. Parmi les gestionnaires de fonds des marchés développés, 74 % ont sous-performé leurs indices de référence au cours des trois années se terminant en 2020, contre 73 % des gestionnaires de fonds des marchés émergents.


Les fonds d’actions ont sous-performé leurs indices de référence au cours des trois dernières années

Graphique illustrant les fonds d'actions qui ont sous-performé leurs indices de référence au cours des trois dernières années
Source : Tableaux de bord S&P SPIVA 2020, FactorResearch

Bien que les investisseurs aient tendance à sélectionner les fonds communs de placement en fonction de trois années de données sur le rendement, il s’agit d’une période relativement courte et peut ne pas inclure le cycle complet d’expansion et de récession du marché. Les gestionnaires de fonds peuvent avoir besoin de plus de temps pour démontrer leur perspicacité et doivent être évalués sur des horizons temporels plus longs.

Malheureusement, prolonger le temps d’observation n’améliorera pas la perspective. Les gestionnaires de fonds communs de placement des marchés émergents ont fait un peu moins bien que leurs homologues des marchés développés. Au cours des cinq dernières années, 84 % ont sous-performé leurs indices de référence, contre 80 % pour les gestionnaires de fonds des marchés développés. Et au cours des 10 dernières années, 85 % ont sous-performé les marchés émergents contre 82 % de leurs homologues des marchés développés.


Les fonds en actions sous-performent leurs indices de référence : développés vs. marchés émergents

Graphique illustrant les fonds d'actions qui sous-performent leurs indices de référence : développés vs.  marchés émergents
Sources : Tableaux de bord S&P SPIVA 2020, FactorResearch

Cohérence des performances

Pour être juste, le manque de génération d’alpha des gestionnaires de fonds communs de placement n’est pas nouveau. La recherche universitaire l’a souligné depuis des décennies. Les répartiteurs de capital soulignent qu’il s’agit d’identifier quelques fonds qui génèrent des rendements excédentaires constants. C’est un point intéressant à évaluer dans les marchés émergents. Les gestionnaires de fonds devraient avoir plus d’opportunités d’obtenir un avantage concurrentiel en raison des asymétries d’information plus importantes par rapport aux marchés développés.

Le S&P fournit également des données sur la régularité des performances : il brosse un tableau vraiment sombre pour les fonds communs de placement d’actions américaines. Par exemple, seuls 3 % des 25 % des meilleurs fonds en 2016 ont réussi à rester dans le quartile supérieur l’année suivante. Il était inférieur à 1 % sur une période de quatre ans. En d’autres termes, il n’y a pas de cohérence dans les performances.

En revanche, les marchés émergents affichent des performances constantes au cours de l’année à venir. Une distribution aléatoire aurait prédit que 25 % des fonds du quartile supérieur seraient en mesure de maintenir leur position, et un pourcentage plus élevé de fonds l’ont fait au Brésil, au Chili et au Mexique.

Cependant, au cours des années suivantes, ce pourcentage diminue, ce qui montre que presque aucun fonds n’affiche une performance constante. Les fonds communs de placement les plus performants semblent ne pas avoir d’avantage concurrentiel sur les marchés boursiers.


Cohérence des performances : pourcentage du quartile supérieur des fonds pour 2016 restant dans le quartile supérieur

Graphique montrant la cohérence des performances : pourcentage du quartile supérieur de 2016 restant dans le quartile supérieur
Sources : Tableaux de bord S&P SPIVA 2020, FactorResearch

Fonds de couverture pour les marchés émergents

La plupart des gestionnaires de fonds communs de placement des marchés émergents n’ont pas réussi à surperformer, et les rares qui ont eu de la chance plutôt que des compétences étant donné leur manque de cohérence. Peut-être que se limiter à un ensemble d’actions d’un indice de référence n’est tout simplement pas propice à la génération d’alpha.

Et si nous évaluions la performance des hedge funds des marchés émergents qui sont relativement peu contraints ? Les conditions générales du marché ne devraient pas avoir d’importance car ces fonds peuvent investir dans des actions longues et courtes, des obligations et des devises.

Mais même ces investisseurs hautement sophistiqués ont eu du mal à surperformer leurs indices de référence. L’indice composite HFRX EM a partagé les mêmes tendances de performance que l’indice MSCI Emerging Market, mais avec une volatilité réduite. Le rendement est essentiellement nul depuis 2012, à l’exception d’un pic en 2020 reflétant la reprise du titre par le COVID-19, suggérant un bêta plutôt qu’un alpha.


Fonds spéculatifs des marchés émergents vs. actions et obligations

Graphique illustrant les hedge funds des marchés émergents par rapport à  actions et obligations
Sources : HFRX, FactorResearch

Plus de pensées

Les marchés émergents sont des marchés de capitaux moins efficaces avec une plus grande asymétrie de l’information que les marchés développés. Microsoft est couvert par plus de 30 analystes de recherche de Wall Street et Amazon par plus de 40. Aucune action des marchés émergents n’est examinée de la même manière, et la plupart manquent complètement de couverture de recherche institutionnelle.

Alors pourquoi les gestionnaires de fonds communs de placement des marchés émergents n’en profitent-ils pas ?

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Bien sûr, les frais de gestion réduisent l’alpha, mais la raison principale est que la sélection de titres est tout simplement difficile, quel que soit le marché. Il peut y avoir plus d’opportunités d’alpha dans les marchés émergents, mais il y a aussi plus de risques. L’Argentine a réussi à ne pas vendre d’obligations à 100 ans en 2017, et le Mozambique a émis des obligations pour financer sa flotte thonière en 2016. Aucun des deux pays ne serait probablement en mesure de le faire aujourd’hui. Les fortunes changent rapidement dans les marchés émergents, où la stabilité est moins assurée, rendant les prévisions futiles.

Cela signifie que se concentrer sur des marchés boursiers moins efficaces n’est pas une évolution de carrière particulièrement intéressante, du moins pour ceux qui sont impliqués dans la gestion de fonds. Le conseil le plus judicieux est peut-être de simplement suivre l’argent qui afflue sur les marchés privés tels que le capital-investissement et le capital-risque. Ce sont des classes d’actifs complexes qui sont difficiles à comparer et à calculer si les produits offrent de la valeur. La complexité peut être l’ennemie des investisseurs, mais elle est l’amie de la gestion d’actifs.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / Mats Anda


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Nicolas Rabner

Nicolas Rabener est le PDG de FactorResearch, une société qui fournit des solutions quantitatives pour l’investissement factoriel. Il a précédemment fondé Jackdaw Capital, un gestionnaire d’investissement quantitatif axé sur les stratégies neutres en actions. Auparavant, Rabener a travaillé chez GIC (Government of Singapore Investment Corporation) en se concentrant sur l’immobilier dans toutes les classes d’actifs. Il a commencé sa carrière en travaillant pour Citigroup dans la banque d’investissement à Londres et à New York. Rabener est titulaire d’un MS in Management de la HHL Leipzig Graduate School of Management, titulaire d’une charte CAIA et pratique les sports d’endurance (100 km ultramarathon, Mont Blanc, Kilimandjaro).

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