Noyade dans un fonds de capital-investissement

Noyade dans un fonds de capital-investissement

Qu’y a-t-il de plus surprenant dans les calculs agrégés de la performance du marché privé ?

“Tolérance” généralisée des erreurs mathématiques, des inexactitudes flagrantes et de la représentativité parmi les investisseurs du marché privé, les conseillers, les passionnés, les critiques et même les universitaires.

Dans les classes d’actifs traditionnelles, les professionnels de l’investissement se concentrent sur chaque “micromètre” de différence de performance dans leurs analyses d’attribution. Cependant, pour les actifs du marché privé, un zoom excessif est à l’ordre du jour.

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Les eaux troubles de l’attribution de la performance du capital-investissement

La variabilité des flux de trésorerie rend l’attribution de la performance des actifs du marché privé beaucoup plus difficile : les rendements ne sont pas générés par une base stable d’actifs sous-jacents, il n’y a donc aucune possibilité de réinvestissement ou de capitalisation.

Comme je l’ai déjà écritl’ensemble d’outils d’attribution de performance d’aujourd’hui se compose de mesures – taux de rendement interne (IRR), valeur totale payée (TVPI), équivalents du marché public (PME) et divers alphas – qui fonctionnent au mieux au niveau de l’actif individuel, mais ne peut pas être généralisé.

Alors, que signifie réellement la généralisation ?

Comparabilité

En termes non mathématiques, la généralisation permet des comparaisons significatives. On devrait pouvoir dire si un IRR ou TVPI donné est objectivement “meilleur” qu’un autre, s’il représente plus de rendement ou moins de risque.

Étant donné deux investissements comparables, un TRI de 15 % est-il meilleur qu’un TRI de 10 % ? Bien que l’illusion d’optique suggère que c’est le cas, nous ne pouvons pas vraiment donner une réponse exacte sans plus de données. Nous avons besoin d’informations sur le temps et le capital investi. C’est à dire mesures pondérées dans le temps plutôt que les approximations pondérées en fonction de la monnaie actuellement utilisées.

Ce TRI de 10 % peut être plus approprié s’il est gagné sur une plus longue période, disons quatre ans, par opposition à deux ans pour 15 %. Cela se traduit par un multiple de 1,4x du capital investi (MOIC) pour 10%, ce qui bat le 1,3x MOIC de 15%. Mais nous avons toujours besoin de la composante durée pour parvenir à une conclusion raisonnable.

Selon l’histoire de l’IRR, l’argent précédemment gagné pourrait être réinvesti avec le même taux de rendement. Mais ce n’est qu’une supposition. Dans le cas des titres à revenu fixe, le remboursement anticipé est généralement considéré comme un risque de réinvestissement. Les rendements passés ne préjugent pas des résultats futurs.

Mais embrouillez encore plus les eaux et jetons une autre pierre.

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Est-ce que 1,4x MOIC est meilleur que 1,3x ? Bien sûr que? En réalité, tout dépend du capital réel déployé par rapport au capital engagé dans le déploiement. Si un MOIC de 1,4x est produit par un capital à effet de levier qui ne représente que 50 % de l’engagement de référence, et qu’un 1,3x est produit sur un engagement identique qui est à effet de levier de 100 %, ce dernier surperformera le premier.

Sur la base de cette logique, tous les calculs PME et alpha dérivés souffrent des mêmes limites conceptuelles. En conséquence, toute information sur et provenant des quartiles pondérés par la monnaie et des notations d’investissement du marché privé peut entraîner une distorsion importante des données.

Additivité

En termes mathématiques, la généralisation signifie que l’additivité est une condition préalable à toute analyse statistique robuste. L’exemple ci-dessus montre que sans additivité exacte, nous ne pouvons pas déterminer une moyenne représentative.

Les règles des mathématiques financières stipulent que la moyenne des taux n’est possible que par la capitalisation. Cependant, le TRI ne peut pas être correctement composé au fil du temps. Lorsque les TRI sont présentés sous forme de taux annualisés ou horizontaux, ou pire encore en termes de précision comme Depuis le début revenir, ils peuvent déformer sérieusement rendements réels.

Mais même si le TRI pouvait être composé comme dans notre exemple de MOIC, sans informations supplémentaires sur l’utilisation du capital, la nature du MOIC nous empêche de calculer correctement la moyenne de leurs performances.

Le TRI moyen de nos deux investissements hypothétiques n’est pas de 12,5 %, ni le MOIC moyen de 1,35 fois le rendement moyen réel. Encore une fois, nous avons besoin de la composante durée ainsi que des données de pondération du capital pour faire des estimations significatives.

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Piège de piscine

L’approximation brute est encore plus prononcée dans les calculs du rendement global du capital privé. Les études regroupent souvent les flux de trésorerie et traitent ceux de différents fonds comme s’ils provenaient d’un seul fonds. Cela déforme les données encore plus que nos exemples précédents.

Les différences annualisées dans la valeur de plusieurs points de base sont résolues sans tenir compte de l’exactitude mathématique ou de la représentativité.


Mutualisation des flux de trésorerie

Graphique montrant les différences annuelles des marchés privés

Le tableau précédent montre les flux de trésorerie de trois fonds de tailles et d’âges différents individuellement, mis en commun, et mis en commun et pondérés. Cela signifie que les flux de trésorerie sont calculés pro forma, les flux de trésorerie individuels étant pondérés par le poids relatif des fonds individuels.

Le TRI commun de 9,14 % diffère à la fois du TRI moyen pondéré (mathématiquement incorrect) des fonds individuels de 6,95 % et du TRI pondéré commun de 8,13 %. Cependant, le chiffre de performance doit clairement représenter la valeur créée par les fonds.

Ce qui est pire en termes de précision, c’est que les chiffres agrégés sont présentés sous forme de rendements sur un horizon de 10 ansou du début à la dernière date de déclaration. Ainsi, même avec un rendement pondéré mis en commun plus conservateur, l’hypothèse de départ suggère que 800 unités mises en commun de capital investi deviendraient (1 + 8,13 %) ^ 10 = 2,18x ou 1 748 unités.

Dès le début, les retours conjoints créent une déconnexion apparente. Les 800 unités de capital investies dans ces trois fonds n’ont produit « que » 1 160 unités de capital, bien en deçà de « l’impression » laissée au départ par les rendements cumulés.

Une confiance injustifiée est souvent le résultat de retours depuis le début. Comme le montre l’exemple, ils créent l’illusion d’une richesse accrue, dans ce cas 1,5x. Cela aide à expliquer pourquoi les documents marketing affichent trop de références 10x sur le marché privé.

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Gilet de sauvetage DaRC

L’un des meilleurs conseils que j’ai jamais reçus est de ne jamais faire confiance aux flux provenant d’une piscine ou de la mer ou simplement aux calculs agrégés. Prends toujours soin de toi.

Pour que des informations précises ne soient pas noyées dans le fonds de capital-investissement, méthodologie de rendement du capital ajusté en fonction de la durée (DaRC). fournit le cadre de durée nécessaire. Il ajuste d’abord les multiples en tenant compte du calendrier des flux de trésorerie, puis utilise des attributs de durée additifs.

Par conséquent, le multiple mis en commun reste conforme aux soldes réels des flux de trésorerie : 1,45x. Ensuite, avec la durée nette correcte de 4,68 ans, nous calculons le rendement net moyen plausible pondéré dans le temps du DaRC de 8,39 %.

Pour optimiser la répartition et la gestion des risques pour un portefeuille diversifié, nous avons besoin de chiffres de performance précis. Cependant, les mesures actuelles du marché privé sont souvent en deçà de cette référence. Nous pouvons faire mieux.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images/PBNJ Productions


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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, est le fondateur et PDG de XTAL Strategies, une PME fintech développant une plateforme d’indices de marché privés innovants et de solutions de transfert de risque. Il a développé et breveté une méthodologie d’évaluation des performances du capital-investissement, est un ancien membre du GIPS Alternative Strategies Working Group au CFA Institute et auteur du Alternative Investments Guide for CFA Society Italy. Saccone possède une expérience de pionnier dans les alternatives de vente au détail chez AIG Investments (maintenant Pinebridge), un gestionnaire mondial d’investissements alternatifs, où il était directeur général et responsable mondial des stratégies multi-alternatives et auparavant responsable régional pour l’Europe du Sud. Il était auparavant responsable du portefeuille institutionnel chez Deutsche Asset Management Italie (aujourd’hui DWS). Il est titulaire de la charte CFA et comptable et auditeur qualifié en Italie, titulaire d’une maîtrise en finance internationale du Collegio Borromeo et de l’Université de Pavie et d’un baccalauréat spécialisé en économie de l’Université La Sapienza de Rome. Il est également lieutenant de réserve de la Guardia di Finanza, l’agence italienne de contrôle financier.

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