Premiers principes d'investissement : le modèle d'actualisation des flux de trésorerie

Premiers principes d’investissement : le modèle d’actualisation des flux de trésorerie

Écrit par Brian Michael Nelson, CFA Le piège de la valeur : une théorie de l’évaluation universelle.


« Le processus de pensée des gens est trop lié par des conventions ou des analogies avec des expériences antérieures. Il est rare que les gens essaient de penser à quoi que ce soit à partir des premiers principes. Ils disent, ‘Nous allons le faire parce que c’est comme ça que ça a toujours été fait.’ Ou ils ne le feront pas parce que, ‘Eh bien, personne ne l’a jamais fait, donc ça ne doit pas être bon.’ Mais c’est juste une façon ridicule de penser. Vous devez construire un raisonnement à partir de zéro – “à partir des premiers principes” est une expression utilisée en physique. Vous regardez les bases et construisez votre raisonnement à partir de cela, puis voyez si vous avez une conclusion qui fonctionne ou ne fonctionne pas et peut ou non être différente de ce que les gens ont fait dans le passé. Elon Musk

Je ne pouvais pas dormir. Je savais que quelque chose n’allait pas. Les chiffres n’avaient tout simplement pas de sens. Pendant des années, les analystes de l’énergie des pipelines ont semblé ajuster leurs modèles d’évaluation des actions des sociétés en commandite principales (MLP) pour expliquer ce qui arrivait au prix.

Mais pourquoi? Pourquoi modifier les modèles d’un groupe d’entreprises et pas d’un autre ? L’argent est de l’argent et la valeur est une mesure de l’argent entrant et sortant d’une entreprise. Il n’y a pas de règles différentes pour les différentes entreprises. Le prix est universel.

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Les analystes ont évalué les MLP sur la base d’un multiple de l’évaluation des flux de trésorerie distribuables et du rendement de la distribution, ou de la distribution par action divisée par le cours de l’action. Cependant, les dépenses en capital de croissance augmentent les flux de trésorerie distribuables et les poussent à la hausse à l’avenir. Les calculs d’évaluation du pipeline de MLP ont ignoré cela. Pourquoi les MLP en pipeline devraient-elles recevoir des capitaux propres gratuits investis dans des projets de croissance alors que d’autres entreprises ne l’ont pas fait ?

Dans quelle mesure les processus d’évaluation du MEP étaient-ils déséquilibrés ? Meta Platforms, anciennement Facebook, dépensera au moins 10 milliards de dollars cette année à sa division métaverse, Facebook Reality Labs, pour créer des applications de réalité virtuelle et augmentée. Imaginez que vous ignorez ces milliards de dépenses en capital de croissance et continuez à attribuer à Meta le crédit pour la croissance des flux de trésorerie disponibles associée à ces dépenses. C’est ce qui s’est passé avec les MLP et les flux de trésorerie distribuables, et lorsque le marché s’est propagé, les actions des MLP se sont effondrées.

Dans mon livre, je décris l’histoire de Kinder Morgan et MLP Piège à valeur parce qu’il met l’accent sur les premiers principes. Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF) est universel. Alors qu’est-ce que je veux dire par là ? Et quels sont les premiers principes ? Prenez les ratios P/E. Bien que tout multiple de valorisation puisse être étendu à un modèle DCF, les ratios P/E ne sont pas nécessairement un raccourci pour un modèle DCF. S’ils sont mal utilisés, ils peuvent conduire à des conclusions erronées sur la valeur d’une entreprise.

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Par exemple, un ratio P/E de 15 peut être bon marché pour une entreprise et coûteux pour une autre. En effet, certaines variables ont un effet confondant qui limite ce que les multiples de valorisation peuvent révéler sur la valeur d’une action. Une entreprise bon marché peut avoir des milliards de liquidités nettes dans ses livres et d’énormes perspectives de croissance, tandis qu’une entreprise chère peut avoir des milliards de dettes et de faibles perspectives de croissance. Pourtant, ils ont toujours le même ratio P/E.

Les multiples de valorisation peuvent être utiles s’ils sont appliqués correctement et si vous comprenez à quoi ils servent. Ces actions à faible P/E peuvent ne pas être bon marché si l’entreprise a une dette nette importante. Ces actions à P/E élevé n’ont pas besoin d’être chères si elles sont légères avec un bilan riche en liquidités intact et d’énormes perspectives de croissance des flux de trésorerie disponibles. Cependant, de nombreux analystes ont oublié que les ratios P/E sont une approximation imparfaite du modèle DCF et ne doivent pas être utilisés isolément.

Cela a ouvert la porte à toutes sortes de fausses analyses financières. Pensez à tous les facteurs quantitatifs qui “expliquent” statistiquement les rendements en fonction de tel ou tel multiple. Des milliers d’hypothèses prospectives sont intégrées à chaque multiple d’évaluation. Ce n’est pas parce que ce multiple est élevé ou bas que l’action est un bon achat.

De nombreux analystes utilisent aujourd’hui le ratio P/E, le ratio P/B, l’EV/EBITDA et d’autres multiples comme s’ils étaient séparés du modèle DCF sous-jacent, ce qu’ils sont. dérivé z. Certains se demandent même si le modèle DCF est toujours pertinent. Prévoir les futurs flux de trésorerie disponibles et les actualiser à un taux approprié a-t-il encore un sens à l’ère des mèmes boursiers GameStop et AMC Entertainment?

La réponse est oui. En valorisation, les premiers principes restent essentiels : chaque multiple de valorisation est sous-tendu par un modèle DCF implicite.

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Chez MLP, nous savons ce qui n’allait pas dans leur évaluation. S’appuyer sur des mesures “distribuables” revient à évaluer Meta en déduisant uniquement une estimation de ses investissements de “maintenance”, tout en ignorant complètement ses investissements de croissance liés à la méta – et en créditant toujours l’entreprise des flux de trésorerie futurs générés par ces dépenses.

La bulle MLP montre comment l’utilisation de multiples de valorisation sans modèle DCF à l’appui peut être une recette pour un désastre. L’utilisation de multiples d’évaluation sans une base solide dans les premiers principes d’investissement ne donnera pas beaucoup d’informations. Seul le modèle DCF peut aider à déterminer quelles actions 15 P/E sont bon marché et lesquelles ne le sont pas.

De telles erreurs peuvent aider à expliquer la crise de réplication dans la finance quantitative empirique. Je crois que la plupart des analyses statistiques qui expliquent les rendements boursiers par des multiples de valorisation sont erronées. La relation entre actions aux multiples similaires n’a pas vraiment tenu ces dernières années. Pourquoi avons-nous jamais pensé qu’il pourrait ou pourrait?

Si nous pouvons comprendre que deux actions avec le même ratio P/E peuvent être sous-évaluées ou surévaluées, pourquoi croirions-nous que la performance d’actions avec des multiples de valorisation similaires fournirait des données utilisables ? Et qu’est-ce que cela signifie pour la conversation valeur-croissance ? Si nous n’utilisons pas le modèle DCF, nous pourrions tous faire une promenade aléatoire en termes de valeur et de croissance.

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Tout cela contribue à expliquer pourquoi le modèle DCF est non seulement pertinent pour le marché actuel, mais reste un must absolu. Alors que les rendements des bons du Trésor à 10 ans augmentent et que les actions sont sous pression, nous devons garder à l’esprit le modèle DCF. En effet, ces rendements sont à la base de l’hypothèse du coût moyen pondéré du capital.

Dans cet environnement changeant, un retour aux premiers principes d’investissement est inévitable, et le modèle DCF est un outil essentiel pour naviguer dans ce qui nous attend.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / Казаков Анатолий Павлович


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Brian Michael Nelson, CFA

Brian Michael Nelson, CFA, est président de la recherche sur les actions de croissance et les dividendes et de l’analyse des FNB chez Valuentum Securities. Il est l’architecte derrière la méthodologie et les processus de recherche de l’entreprise, y compris le système de notation Valuentum Buying Index, la notation Economic Castle et le ratio Dividend Cushion. Nelson a été rédacteur en chef de la newsletter Best Ideas et de la newsletter Dividend Growth depuis leur création. Avant de fonder Valuentum au début de 2011, il a travaillé comme directeur chez Morningstar, où il était responsable de la formation et du développement méthodologique dans les départements de recherche sur les actions et le crédit de l’entreprise. Avant d’occuper ce poste, Nelson a occupé le poste d’analyste principal des valeurs mobilières industrielles couvrant les sociétés de transport aérien, d’aviation, de construction et de services environnementaux. Avant de rejoindre Morningstar en février 2006, il a travaillé pour un fonds à petite capitalisation couvrant divers secteurs pour une société d’investissement de croissance agressive à Chicago. Nelson est titulaire d’un baccalauréat en finance avec une mineure en mathématiques, magna cum laude, de la Benedictine University et d’un MBA de la University of Chicago Booth School of Business. Il détient également le titre d’analyste financier agréé (CFA).

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