Private Equity : la saturation du marché conduit à des transactions galopantes

Private Equity : la saturation du marché conduit à des transactions galopantes

Il y a cinquante ans, les sponsors LBO (LBO) avaient un objectif simple : aider les directeurs de division des grandes entreprises à gagner en indépendance et à extraire plus de valeur d’unités opérationnelles auparavant à court de liquidités.

Mais les fruits fades des rachats par la direction et des rachats d’entreprises ont pour la plupart disparu. Les équipes de direction sont rarement à l’origine des transactions. Même les banquiers d’investissement perdent souvent parce que les gestionnaires de fonds de LBO obtiennent les offres directement.

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L’excédent de capital stimule l’activité des entreprises

Depuis la crise financière mondiale (GFC), les marchés financiers ont été inondés de capitaux frais. La politique d’achats d’actifs et de taux d’intérêt bas des banques centrales a créé une surabondance de liquidités et une ruée vers les rendements.

Les gestionnaires de fonds de pension et d’autres investisseurs institutionnels ont vu leurs avoirs en actions et en obligations au prix du marché atteindre à plusieurs reprises de nouveaux sommets en raison de cet afflux de capitaux. Mécaniquement, ces institutions ont dû augmenter leur exposition au capital investissement (PE), ne serait-ce que pour maintenir un portefeuille équilibré.

Deux ans après la pandémie, Poudre sèche sur les marchés privés dépasse les 3 000 milliards de dollars, dont les deux tiers sont destinés au seul PE. Cela a été particulièrement problématique l’année dernière la part du lion a été obtenue par appels d’offres publics des valeurs de sortie pour profiter de valorisations extravagantes, rendant les LBO moins attractifs pour les vendeurs.

L’augmentation de l’allocation des fonds à la classe d’actifs a attiré de nouveaux participants. Il existe aujourd’hui plus de 5 000 sociétés de capital-investissement dans le monde, soit le double d’il y a dix ans. Les structures tarifaires généreuses et l’argent facile étaient irrésistibles. En conséquence, il y a trop d’acheteurs potentiels pour trop peu de cibles d’acquisition.

Un paysage concurrentiel encombré a entraîné une flambée des valorisations – les multiples d’EBITDA d’entrée ont oscillé entre 12 et 14 fois au cours des trois dernières années, huit fois en 2009 — ainsi qu’une diminution notable du nombre de sociétés de portefeuille détenues dans chaque véhicule d’investissement individuel.

Il y a vingt ans, un fonds de rachat vintage typique investissait dans 10 à 12 entreprises. De nos jours, la norme est de six à huit personnes investies. Cela a forcé les gestionnaires de fonds à poursuivre des stratégies d’achat et de construction pour dépenser leur poudre sèche. L’année dernière, les accessoires représentaient presque les trois quarts de l’activité d’achat aux États-Unis contre 57 % dix ans plus tôt.

Une levée de fonds PE sans précédent ne se contente pas de jeter les bases d’une activité mondiale de fusions et acquisitions. Une conséquence inquiétante d’une concurrence intense est la prolifération d’accords incontrôlables.

Examinons d’abord deux types de LBO qui ont gagné en popularité, sinon en justification, à la suite de la GFC.

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Sponsor sponsor ou rachats secondaires

Aussi connues sous le nom de transactions «pass-the-colis», les rachats secondaires (SBO) ont émergé au cours des premières années sur les marchés les plus matures, c’est-à-dire saturés, d’Amérique du Nord et d’Europe. La motivation de telles transactions – lorsqu’une société de capital-investissement achète le portefeuille d’une autre société – dépend du fait que l’on achète ou que l’on vende.

Du côté des acheteurs, avec moins de nouvelles cibles d’acquisition, les sponsors financiers s’attaquent aux entreprises qui ont déjà fait l’objet d’un rachat. Un SBO nécessite généralement une recapitalisation. En tant que processus de structuration, il est beaucoup plus simple qu’une souscription et une syndication complètes d’un ensemble de prêts pour une entreprise peu familière avec les marchés de la dette.

Du côté de la vente, alors que les gestionnaires de fonds cherchent à sortir des portefeuilles vieillissants, si les acheteurs d’entreprise se montrent réticents à payer des valorisations très exigeantes ou font face à des marchés boursiers volatils qui ne justifient pas un processus d’introduction en bourse approprié, ils peuvent se tourner vers des partenaires avec un excès de poudre sèche. .

En 2001, moins de 5 % des achats étaient SBO. Mais l’idée a vite fait son chemin. En janvier 2003, suite au transfert de l’opérateur de bingo Gala à ses homologues britanniques Candover et Cinven, un directeur de PPM Ventures expliquait : «C’est l’ère de la rédemption tertiaire.« À terme, les rachats trimestriels et quinquennaux deviendraient la norme. Actuellement, les SBO représentent au moins 40 % des sorties de capital-investissement dans le monde. Leur part a atteint ou dépassé la moitié du volume total des achats Dans les dernières années.

Pour certains sponsors financiers, les SBO représentent pratiquement l’intégralité du flux d’affaires. Sur les 18 transactions réalisées par la société parisienne Astorg Partners au cours des cinq dernières années, par ex. 15 était SBO. Les trois exceptions étaient les acquisitions d’entreprises soutenues par du capital-risque.

Étant donné que les transactions de sponsor à sponsor bénéficient de relations préexistantes avec les prêteurs, elles ont tendance à soutenir des ratios d’endettement plus élevés. Cela explique pourquoi, à l’échelle mondiale, ils représentent plus de la moitié du volume annuel total des prêts à effet de levier – en 2017, leur part était de près des deux tiers du marché américain des prêts LBO.

Mais le plus gros problème avec les SBO est que, selon la recherche universitaire, ils ont tendance à sous-performer et à détruire la valeur pour les investisseurs. lorsqu’ils sont produits par des acheteurs pressés de dépenser.

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Rechute ou Boomerang Buyouts

Rien n’illustre mieux l’obsession fantaisiste de l’industrie que son penchant pour les rachats – où un sponsor financier rachète une entreprise qu’il possédait auparavant, souvent tout récemment.

Les rachats boomerang ou de rechute (RBO) sont apparus au début. le crash des dot-com et des télécoms du début. En tant que tels, ils avaient un sens. Ils ont représenté une opportunité pour les gestionnaires de fonds ayant une connaissance privilégiée de l’actif de le racheter à une valorisation temporairement réduite, espérons-le.

Malheureusement, cette pratique s’est généralisée lors du boom du crédit de 2004 à 2008. Comme les rachats secondaires, les RBO sont un sous-produit du degré de maturité de l’industrie. Ils ne peuvent pas cacher le désespoir des contrevenants de gagner des honoraires en faisant travailler l’argent en raison du remords du vendeur ou du syndrome de récidive.

Dans un scénario typique, un gestionnaire de fonds acquiert une entreprise, puis la place sur les marchés publics peu de temps après, pour la privatiser à nouveau lorsque le cours de l’action de l’entreprise baisse momentanément pour une raison quelconque.

Les RBO peuvent souvent se retrouver en faillite ou entre les mains de leurs créanciers. L’éditeur d’annuaires italien Seat Pagine Gialle en est un excellent exemple. Les sociétés européennes de capital-investissement BC Partners, Investitori et CVC ont investi en 1997, se sont retirées en 2000 et ont réinvesti trois ans plus tard dans une transaction de 5,65 milliards d’euros.. Ils ont perdu leur capital en 2012 lorsque les créanciers ont repris l’entreprise en difficulté. Les connaissances antérieures de Seat Pagine Gialle étaient pour BC Partners et al. de peu d’avantages lorsqu’une perturbation de la technologie a forcé les pages jaunes à se déplacer en ligne.

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Boîte noire en libre-service

La redondance des rachats secondaires et récurrents pâlit dans l’insignifiance à côté des développements plus récents.

Alors que les gestionnaires de fonds s’efforcent de trouver des cibles adéquates sur un marché encombré et surévalué, ils achètent eux-mêmes des sociétés en portefeuille. Ils déplacent simplement des actifs d’un fonds vintage à un autre et facturent des frais de transaction. En 2021, ces auto-achats s’élevaient à 42 milliards de dollars dans le monde, une augmentation de 55% à partir de 2020 et de 180% à partir de 2019.

Bon nombre de ces transactions sont naturellement effectuées avec une prime par rapport au prix payé par le véhicule d’investissement vendeur d’origine, ce qui permet aux gestionnaires de percevoir également des commissions de performance. Les opérations d’initiés permettent également aux sociétés de capital-investissement de continuer à percevoir des frais de gestion annuels, qui sont ensuite tirés du fonds de continuation, et non du fonds de vente.

Les professionnels du capital-investissement disent que l’achat de leur propre portefeuille est un moyen de soutenir leurs gagnants. Ils sont plus susceptibles de constater qu’ils peuvent gagner plus d’argent grâce aux conseils perpétuels, aux transactions, à la surveillance et aux honoraires des administrateurs que grâce aux intérêts reportés – leur part des gains en capital. En levant plus de capitaux qu’ils ne peuvent en allouer par le biais de nouvelles acquisitions sur le marché libre, ils sont obligés de réorganiser les actifs de leur portefeuille en interne.

Il est préférable de détenir des sociétés émettrices et de recycler des actifs que de ne pas investir et de restituer les fonds inutilisés aux commanditaires (LP), les investisseurs institutionnels dont les sociétés de capital-investissement gèrent l’argent.

Au début, les gestionnaires de fonds étaient nerveux au sujet de leur propre trading. Ils craignaient que les investisseurs LP ne s’opposent à ces réalignements de portefeuille non transparents et aux conflits d’intérêts potentiels. Sans commercialiser les actifs du portefeuille auprès d’enchérisseurs extérieurs, il n’est pas vraiment possible d’évaluer si les transactions se déroulent à des justes valeurs marchandes basées sur l’écart de marché. En raison de l’omniprésence croissante fraude comptable, dont une augmentation de l’EBITDAc’est un vrai souci.

Cependant, les gestionnaires de fonds ont trouvé un moyen de repousser les accusations de manquement à leurs obligations fiduciaires. Ils demandent aux comptables et aux avocats – dont les honoraires de conseil sont payants – d’assurer un processus “équitable” en émettant des rapports “indépendants” justifiant les valorisations attribuées à ces transactions intra-entreprise. Et voilà!

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Absence de finalité économique

La dégénérescence du secteur du capital-investissement n’est pas nouvelle. De la réduction des actifs dans les années 1980 aux inversions d’actifs au milieu des années 1990, la trajectoire descendante a une longue histoire. Mais après toute l’impression d’argent à la suite de la crise financière et surtout pendant la pandémie, la tendance s’est accélérée.

Libre d’emprunter feu l’anthropologue David GraeberLe dealmaking Runaway PE est simplement une activité transactionnelle qui est si complètement inutile ou pernicieuse que même les négociateurs ne peuvent pas justifier son apparition.

L’objectif principal de ces transactions semble être de déplacer des actifs d’une main à l’autre simplement pour les maintenir actifs et facturer des frais, créant ainsi peu de valeur économique. Et de plus en plus ces deux mains appartiennent au même camp.

La combinaison d’accords entre sponsors, de rachats répétés et de transferts d’actifs au sein d’une même entreprise donne à une grande partie de l’activité de fusions et acquisitions dans le capital-investissement une connotation peu recommandable, voire incestueuse : le recyclage constant du capital – dettes et fonds propres – à huis clos au sein d’un écosystème spécialisé.

Ce qui a commencé dans les années 1970 comme une pratique innovante pour aider les gestionnaires à trouver de meilleurs foyers pour les actifs d’entreprise malheureux ou mal aimés est devenu une activité d’extraction de rente et de commerce pour compte propre.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / LeventKonuk


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Sébastien Canderlé

Sébastien Canderle est conseiller en private equity. Il a travaillé comme gestionnaire d’investissement pour plusieurs gestionnaires de fonds. Il est l’auteur de plusieurs livres, par exemple Piège à dettes et Le bon, le mauvais et le laid du capital-investissement. Canderle donne également des conférences sur les investissements alternatifs dans les écoles de commerce. Il est membre de l’Institute of Chartered Accountants d’Angleterre et du Pays de Galles et titulaire d’un MBA de la Wharton School.

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