Raconte-moi une histoire : Aswath Damodaran sur la valorisation des jeunes entreprises

Raconte-moi une histoire : Aswath Damodaran sur la valorisation des jeunes entreprises

Aswath Damodaran il se fiche de la rigueur de nos méthodes d’évaluation. Le plus grand défi dans l’évaluation des entreprises n’est pas de trouver de meilleurs indicateurs ou modèles. Il traite de l’incertitude. En fait, plus précisément, le problème est NON selon Damodaran, ils font face à l’incertitude. En tant qu’êtres humains, nous avons tendance à répondre à l’incertitude par le déni ou l’évitement : notre première réaction est d’aggraver le problème.

Et l’incertitude est toujours plus grande avec les jeunes entreprises, car non seulement elles ont moins d’histoire et plus d’inconnues, mais elles ont aussi un potentiel pratiquement infini.

Sur Alfa Summit GLOBAL par CFA InstituteDamodaran a discuté de l’art et des pièges de l’évaluation des jeunes entreprises. La clé est d’apprendre à gérer les préjugés qui nous égarent face à l’incertitude. “Ces pratiques malsaines entravent l’évaluation de votre entreprise”, a-t-il expliqué dans sa présentation “Dreams and Delusions: Valuing and Valuing Young Businesses.” Pour nous aider à surmonter l’incertitude et à améliorer notre évaluation, il a défini un cadre de règles d’évaluation simples.

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Choisissez la forme de votre destructeur

L’incertitude prend de nombreuses formes et Damodaran les classe en trois catégories. Le premier est l’incertitude d’estimation par rapport à l’incertitude économique. Alors que nous pouvons réduire l’incertitude des estimations en rassemblant plus ou de meilleures informations, l’incertitude économique est plus difficile à atténuer.

“Je vais vous annoncer une mauvaise nouvelle”, a déclaré Damodaran. « Quatre-vingt-dix pour cent de l’incertitude à laquelle nous sommes confrontés en matière d’évaluation est une incertitude économique. Aucune quantité de devoirs ou de données ne le fera disparaître.

Le deuxième groupe est la micro-incertitude par rapport à la macro-incertitude. L’incertitude micro se concentre sur l’entreprise elle-même – ce qu’elle fait, son modèle commercial, etc. L’incertitude macro comprend les taux d’intérêt, l’inflation, la politique gouvernementale et d’autres facteurs indépendants de la volonté de l’entreprise. Dans la plupart des évaluations d’entreprises cotées en bourse, l’incertitude macroéconomique domine le taux d’actualisation.

La troisième catégorie est l’incertitude continue par rapport à l’incertitude discrète. Par exemple, dans des conditions normales, les taux de change fluctuent constamment sans impact majeur sur la trésorerie de l’entreprise. L’incertitude discrète implique des choses qui ne se produisent pas souvent mais qui peuvent être catastrophiques si elles se produisent. Si la principale devise de fonctionnement d’une entreprise se déprécie soudainement de 75 %, ce type d’événement discret aura un impact catastrophique sur l’entreprise.

Avec ces trois catégories à l’esprit, Damodaran s’est tourné vers la question plus large de savoir comment gérer l’incertitude de valorisation dans les jeunes entreprises. Le processus commence par comprendre le cycle de vie des entreprises, des plus jeunes aux plus âgés. Chaque étape présente des caractéristiques et des risques différents. Surtout pour les jeunes entreprises, la micro-incertitude a tendance à être la plus importante. À mesure que les sociétés mûrissent, l’incertitude macro devient plus importante. Cependant, l’incertitude est la plus grande pour les jeunes entreprises car tout est en mouvement et a donc tendance à provoquer les réactions les plus malsaines.

A quoi ressemblent ces réponses ? Tout d’abord, parfois nous fermons juste parce que l’incertitude est écrasante. Deuxièmement, nous nions l’existence de l’incertitude ou prétendons que nous ne la voyons pas. Troisièmement, nous utilisons la comptabilité mentale : nous créons des règles empiriques basées sur les entreprises que nous avons évaluées dans le passé.

“Ensuite, il existe une quatrième et très dangereuse forme de gestion de l’incertitude, qui est l’externalisation.” Lorsque vous ne vous sentez pas en sécurité, que faites-vous ? Appelez un consultant », a déclaré Damodaran. « Vous n’êtes tout simplement pas responsable de ce qui ne va pas.

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Vous voulez un meilleur prix? Racontez de meilleures histoires

Pour bien évaluer les jeunes entreprises, nous devons tenir compte de tous ces différents types d’incertitude, et nous devons gérer nos propres réponses, souvent malsaines, à l’incertitude : paralysie, déni, évitement et externalisation. Damodaran a proposé plusieurs mécanismes d’adaptation simples et un processus en trois étapes.

La première étape consiste à proposer une histoire, quelque chose qui décrit Histoire et chiffres : la valeur des histoires en entreprise. Damodaran pense que nous sommes trop dépendants des modèles financiers que nous avons perdu le fil. “Une bonne évaluation est un mariage entre des histoires et des chiffres”, a-t-il déclaré. « Lorsque vous me montrez l’évaluation d’une entreprise, chaque chiffre de votre évaluation doit être associé à une histoire. Et chaque histoire que vous me racontez sur l’entreprise doit être accompagnée d’un numéro.

Pour les entreprises bien établies, il est possible de projeter des chiffres dans le futur. Mais cela ne fonctionne pas pour les jeunes entreprises : cela génère des valorisations pourries parce que les chiffres de l’année dernière ne peuvent pas être projetés. Avec les jeunes entreprises, il est difficile de traduire l’histoire en chiffres. Le doute devient un facteur. Nous craignons de nous tromper. Mais nous y reviendrons plus tard.

“Deuxième étape : gardez vos évaluations au plus juste. Moins, c’est plus », a-t-il déclaré. “Je sais que l’instinct de nombreuses personnes lorsqu’elles évaluent des entreprises est d’ajouter plus de détails, et maintenant nous avons les outils pour le faire. Nous nous noyons dans les détails. Je vois des récompenses qui incluent souvent 300 éléments de ligne et 15 feuilles. Qu’il en soit ainsi.”

Damodaran recommande plutôt de se concentrer sur quelques variables de base. Pour les jeunes entreprises, il se concentre sur six facteurs. Les trois premiers s’appliquent au modèle d’entreprise : la croissance des revenus, la marge opérationnelle cible (pour capter la rentabilité) et le ratio des ventes aux capitaux employés (pour refléter l’efficacité avec laquelle la croissance est captée).

« Les trois autres mesures sont liées au risque. Deux concernent vos coûts », a-t-il déclaré. « L’un est ce qu’il vous en coûte pour lever des fonds propres. Et le second est combien il vous en coûte pour augmenter votre dette. Cela correspond à votre coût de financement.

Quelle est la dernière métrique liée au risque ? La probabilité que votre entreprise fasse faillite.

“Toute évaluation des flux de trésorerie actualisés est une évaluation de votre entreprise en tant qu’entreprise en activité”, a déclaré Damodaran. « Mais il y a une chance que votre entreprise ne le fasse pas, surtout avec les jeunes entreprises.

L’élément de mesure du risque lui-même est le coût du capital. Avec une croissance plus élevée et un réinvestissement plus élevé, Damodaran s’attend à un risque plus élevé. Une valorisation qui montre une croissance élevée, un faible réinvestissement et un faible risque devrait soulever des questions. S’il y a des incohérences internes, nous devons en avoir des raisons valables.

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Entretien et alimentation appropriés de l’analyse des flux de trésorerie actualisés

Quelle est l’erreur la plus courante lors de l’application de l’analyse des flux de trésorerie actualisés aux jeunes entreprises ? Ignorer les principes économiques selon Damodaran. Les analystes oublient trop souvent la réalité économique de base, en particulier lorsqu’il s’agit de calculer le résultat net.

“De toute évidence, la valeur finale sera de 70%, 80%, 85% de votre valeur, et vous voyez des gens établir des règles sur la valeur finale qui n’ont absolument aucun sens”, a-t-il déclaré. Par exemple, pour les jeunes entreprises, la valeur finale ne peut pas être estimée comme un multiple du chiffre d’affaires, de l’EBITDA ou du bénéfice, car cela reviendrait à prendre le plus grand nombre dans l’évaluation et à le traduire en un prix.

La deuxième erreur la plus courante consiste à utiliser le modèle de croissance régulière et à supposer que la société peut croître plus vite que l’économie pour toujours, ce qui est impossible. Pour analyser une jeune entreprise, il faut supposer qu’elle croîtra plus lentement que l’économie à long terme et que l’entreprise fera suffisamment de réinvestissements pour soutenir cette croissance. Nous devrions également abandonner les règles trompeuses telles que la valeur finale ne dépassant pas 75 % de la valeur intrinsèque. Valeur ultime pour les jeunes entreprises être capable de représenter plus de 100 % de la valeur intrinsèque actuelle.

Nous devons estimer certains chiffres macro, y compris les taux sans risque et les primes de risque des actions. Mais nous ne devrions pas perdre trop de temps à essayer de les comprendre. Selon Damodaran, ce sont précisément les chiffres qui devrait sous-traiter au marché.

Un autre chiffre sur lequel il ne faut pas trop s’attarder : le taux d’actualisation. Bien que les taux d’actualisation soient essentiels pour utiliser le DCF pour estimer la valeur d’une entreprise, Damodaran pense que nous sommes obsédés par eux au détriment de l’accent mis sur les flux de trésorerie.

Dans ses propres évaluations annuelles, Damodaran examine le coût du capital pour chacune des quelque 46 000 sociétés cotées en bourse dans le monde, trouve la médiane et obtient une distribution. Lorsqu’il évalue une jeune entreprise, il utilise les 90e et 10e centiles de la distribution plutôt que d’essayer d’estimer un taux d’actualisation pour l’entreprise. Par exemple, au début de l’année en cours, le coût du capital de l’entreprise de taille moyenne en dollars américains était d’environ 6 à 7 %. Le 90e centile était d’environ 10 % et le 10e centile d’environ 4,5 %.

“Pensez-y”, a déclaré Damodaran. “Quatre-vingt pour cent des entreprises mondiales ont fait la différence entre 4,5 % et 10 %, et nous perdons notre temps à essayer d’estimer ce nombre à deux décimales.”

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Enfin, toute bonne valorisation d’une jeune entreprise doit tenir compte du risque d’échec. Selon Damodaran, une erreur courante des capital-risqueurs consiste à intégrer le risque de défaut dans le taux d’actualisation. Cela ne fonctionne pas parce que le taux d’actualisation est un “outil par inadvertance” qui n’a jamais été conçu pour inclure le risque de défaut.

Nous devons accepter l’incertitude au lieu d’essayer de créer une fausse précision. Damodaran recommande d’utiliser la logique des simulations de Monte Carlo. L’analyse des flux de trésorerie actualisés génère des estimations ponctuelles de la croissance des revenus, des marges, du réinvestissement, etc. ; cependant, ces estimations sont trop incertaines. Mais si nous les convertissons en distributions – au lieu de décider que la marge sera de 15 %, nous donnons un écart entre, disons, 11 % et 19 % – nous pouvons générer des simulations à partir des entrées.

Pour démontrer, Damodaran a utilisé l’offre d’Elon Musk d’acheter Twitter pour 54 $ par action. Une simulation de Monte Carlo lui a donné une distribution de valeurs pour différents scénarios. Et 54 $ par action se sont avérés être dans le 75e centile.

“Lorsque vous faites ces estimations d’entrée, comme je l’ai dit, une partie de vous crie:” Mais je peux me tromper “”, a déclaré Damodaran. « Je vais vous épargner la peine. Vous avez certainement tort.”

“Si votre réaction est” je ne veux pas me tromper “, ne respectez pas l’entreprise”, a-t-il poursuivi. “Voici votre lot de consolation : vous n’avez pas besoin d’avoir raison pour gagner de l’argent.” Il faut juste avoir moins tort que tout le monde.

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Ne vous perdez pas dans le Triangle des Bermudes

Les trois plus grands défis en matière d’évaluation constituent ce que Damodaran appelle le Triangle des Bermudes : incertitude, complexité et biais. Les deux premiers peuvent être gérés et atténués, mais la distorsion est inévitable. La présomption d’objectivité est dangereuse et le déni de partialité aggrave les choses. Nous devrions admettre nos préjugés et en parler ouvertement. Ce point revient à raconter et à relier l’histoire avec les chiffres. Reconnaissez que nous avons une histoire sur la société et utilisez-la avec intention et conscience.

Nous ne devrions pas tomber aveuglément amoureux de notre histoire. Nous devons reconnaître quand l’histoire est fausse et la corriger. Pour éviter d’être aveuglé par nos préjugés, Damodaran recommande de montrer notre analyse à des personnes qui pensent différemment et qui nous diront s’ils ne sont pas d’accord avec notre histoire. Nous devrions les écouter.

En suivant ses conseils, Damodaran pense que nous pouvons transformer l’anxiété de faire face à l’incertitude en quelque chose de bien meilleur : “amusant”. Son dernier conseil est de relever le défi de valoriser les jeunes entreprises. “Je préfère apprécier les jeunes entreprises que les entreprises matures”, a-t-il déclaré, “mais cela vient d’une volonté de se tromper et d’une volonté de corriger les erreurs que vous faites dans vos histoires.”

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit photo : ©Getty Images/Ian Barnes/EyeEm


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