Théorie moderne du portefeuille : 2e partie

Mon dernier message racontait comment j’ai été récemment contacté par un investisseur averti qui se demandait comment il devrait appliquer la théorie moderne du portefeuille à son portefeuille. Cet article a fourni une introduction rapide à ce qu’est la théorie moderne du portefeuille et comment MVO peut être utilisé pour l’appliquer aux portefeuilles.

En bref, bien que MVO ne soit pas un excellent outil de création de portefeuille, MPT n’est pas un framework complètement inutile. Ses deux principes de base sont :

  1. C’est seulement le risque que vous ne pouvez pas diversifier qui conduit à des rendements accrus. Le précepte principal du MPT est d’éviter le risque idiosyncrasique en diversifiant autant que possible.
  2. Les caractéristiques de risque et de rendement d’une classe d’actifs ne sont pas pertinentes en elles-mêmes. Tout ce qui compte, c’est de considérer comment l’ajout d’une classe d’actifs affectera le risque et le rendement de l’ensemble du portefeuille.

En utilisant ces piliers centraux de MPT, j’ai répondu à la façon dont je vois MPT par rapport à la construction de portefeuille.

Demande MPT

Même s’il est de notoriété publique que les marchés ne sont pas parfaitement efficients, ils très efficace, ce qui est cohérent avec la grande majorité des preuves académiques – voir “Actif vs passif‘ de ce blog. S’ils n’étaient pas très efficaces, nous verrions beaucoup plus de fonds actifs surperformer le marché. Le manque de gestionnaires actifs puissants est un signe assez clair que les marchés sont suffisamment efficaces pour la plupart des investisseurs.

En utilisant cette hypothèse de marchés hautement efficaces, il s’ensuit que tous les actifs risqués devraient avoir des rendements ajustés au risque très similaires, car l’efficacité du marché signifie que les investisseurs sont prompts à profiter de toute erreur d’évaluation. Et si tous les actifs ont des rendements ajustés au risque similaires, les investisseurs devraient rechercher une large diversification mondiale parmi tous les actifs risqués qu’ils peuvent trouver – c’est-à-dire investir dans un “portefeuille de marché mondial”.

Bien que le portefeuille du marché mondial ne soit pas investissable, cela signifie qu’il inclut toutes les entreprises privées, les prêts privés, la valeur foncière de tous les pays et toutes les classes d’actifs “alternatives” telles que l’art, les voitures, les timbres, etc., par capitalisation boursière dans le monde. un portefeuille pondéré est un point de départ logique pour la plupart des investisseurs. Pour ceux qui s’intéressent à la façon dont ce portefeuille de marché mondial est construit (et pourquoi il ne peut pas être investi), je l’ai couvert dans cet article :A la recherche d’un portefeuille de marché mondial‘.

Ainsi, bien qu’une diversification parfaite ne soit pas possible, un portefeuille mondial pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui pondère tous les titres en fonction de leur capitalisation boursière est aussi proche que possible.

Cela sent l’investissement passif.

La diversification sur autant d’actifs à risque que possible est compatible avec l’utilisation de MPT, car un portefeuille pondéré en fonction de la capitalisation boursière mondiale est également le sous-portefeuille le plus efficace au sein de MPT.

(Remarque : cela est vrai lorsque vous utilisez le CAPM comme modèle de tarification. Si vous pensez qu’il existe d’autres modèles uniques, non diversifiables, permanents et applicables primes de risque (tels que des facteurs académiques), cela crée alors une nouvelle frontière plus efficace. Mais la question de savoir si les facteurs doivent être inclus dans les portefeuilles est un tout autre débat. Bien que je pense que l’investissement factoriel est la moins mauvaise forme de gestion active, j’hésite encore à l’implémenter dans des portefeuilles du monde réel. J’ai écrit sur certains de ses inconvénients ici.)

MPT soutient en outre l’utilisation d’un portefeuille mondial pondéré par la capitalisation boursière, car et un principe clé du MPT est que les investisseurs ne sont pas rémunérés pour avoir pris un risque idiosyncrasique.

Le nombre d’actions nécessaires pour diversifier pleinement tous les risques idiosyncrasiques est débattu, mais c’est beaucoup, beaucoup plus que les 20 à 30 actions souvent proposées. Un portefeuille de 100 actions supprime environ 90 % des risques idiosyncrasiques, mais même un portefeuille de 400 actions conserve encore environ 5 % de ses risques idiosyncratiques. Guillaume Bernstein. Et je fais confiance à ses calculs.

Pour atteindre une diversification maximale et minimiser le risque idiosyncratique, les investisseurs doivent acheter des milliers d’actions, ce qui encourage à nouveau l’utilisation d’une approche indicielle mondiale largement diversifiée (par opposition à des fonds actifs plus concentrés qui détiennent beaucoup moins d’actions et réduire vos chances de succès).

Une application naturelle de MPT et EMH consiste donc à adopter une approche globalement pondérée par le marché.

Mais nous n’avons pas encore fini.

L’investissement passif est soutenu non seulement par MPT et EMH, mais aussi par une troisième théorie : “l’arithmétique de la gestion active” de Sharpe. J’ai déjà discuté de l’arithmétique de Sharpe sur ce blog, mais voici un bref récapitulatif.

L’arithmétique de Sharpe déclare qu’il est un investisseur passif garanti surperformer l’investisseur actif moyen sur le long terme. En effet, le portefeuille agrégé créé en combinant les portefeuilles de tous les gestionnaires actifs est par définition un “marché” (puisque les passifs ne fixent pas les prix). Les investisseurs passifs investissent simplement dans un portefeuille de marché créé par des gestionnaires actifs. Étant donné que les investisseurs actifs et les investisseurs passifs reçoivent le rendement du marché avant les frais, l’investisseur passif moyen surperforme l’investisseur actif moyen en payant des frais moins élevés. Ainsi, les investisseurs passifs en tant que groupe surperformeront après déduction des dépenses. Ce n’est pas seulement une bonne théorie. Résultat Afficher que c’est effectivement le cas – les investisseurs passifs et actifs reçoivent des rendements similaires avant dépenses, les investisseurs passifs surperformant après dépenses.

Ces trois théories soutiennent alors toutes la construction d’une approche de capitalisation boursière passive et mondialement diversifiée : MPT, EMH et Sharpe’s Arithmetic.

Au-delà de ces théories, il existe d’autres caractéristiques de marché qui font que l’investissement passif est susceptible de mieux performer que la sélection active de fonds sur le long terme. Ceux-ci inclus:

    1. Les rendements boursiers sont positivement biaisés. Très peu d’actions représentent la grande majorité des gains du marché – un célèbre étude suggère que 1% des actions représentent 99% de la création de richesse sur le marché. Le coût de ne pas posséder ces actions qui génèrent toute la richesse est donc très élevé, ce qui plaide pour une diversification maximale. Surtout si c’est essentiellement gratuit parce que les fonds passifs coûtent si peu. Ce poste sur part active montre à quel point les rendements positivement biaisés sont l’un des principaux inconvénients d’investir dans des fonds actifs concentrés.
    2. Les limites de capacité des fonds actifs sèment les graines de leur propre disparition. Plus un fonds actif connaît du succès, plus il grandit. Plus il grandit, plus son ensemble d’opportunités se rétrécit, en raison de ses flux de marché plus importants dans des actions plus petites. Non seulement cela entraîne un changement de style (loin du style qui a créé l’alpha initial), mais comme la plus grande capacité existe dans les actions les plus importantes, la tentation est d’investir davantage comme l’indice et de suivre l’indice. Tout alpha évolue donc vers le bêta au fil du temps.
    3. Non seulement le marché est efficace, mais il devient de plus en plus efficace. Avec l’amélioration de la technologie, l’accès à l’information, le trading à haute fréquence et les passifs qui éliminent les gestionnaires non qualifiés, l’efficacité du marché augmente. Cela relève la barre pour les gestionnaires actifs restants et rend de plus en plus difficile pour eux de surperformer car ils sont désormais en concurrence avec d’autres gestionnaires actifs plus qualifiés.

Ce sont des arguments théoriques.

En examinant les preuves académiques, il est tout à fait clair que les preuves soutiennent ces théories. Voici une sélection de preuves démontrant la surperformance continue à long terme de la gestion passive par rapport à la gestion active :

    1. Tableaux de bord S&P Dow Jones SPIVA
    2. Baromètre Actif/Passif Morningstar
    3. Rapport sur le paysage des fonds communs de placement DFA
    4. Littéralement n’importe lequel des dizaines d’articles universitaires inclus dans le “Actif vs passif‘ de ce blog.

Ainsi, l’investissement passif a plusieurs bases théoriques pour sa surperformance, qui sont largement étayées par des preuves académiques.

Mais si cela ne vous suffit pas, il existe d’autres raisons pratiques pour lesquelles l’investissement passif pourrait être la voie préférée des investisseurs. Ce n’est vraiment que la cerise sur le gâteau, mais j’ai inclus quelques-unes de mes raisons préférées pour faire bonne mesure :

    1. À mesure que le niveau de compétence global des gestionnaires actifs augmente en raison de l’efficacité croissante du marché, la chance devient un déterminant plus important de la surperformance. C’est ce qu’on appelle “Paradoxe des compétences» (et cela s’applique à de nombreux autres domaines de compétition – golf, tennis, échecs, etc.). Cela rend la détermination de la chance de la compétence de sélection active de fonds encore plus difficile qu’auparavant – et cela a été déjà travail acharné fou.
    2. Tous les problèmes qui accompagnent la commercialisation active des fonds. Méfiez-vous des graphiques montrant des performances plus élevées.
    3. Nous le savons tous maintenant, mais un fonds actif surperforme ce n’est pas persistantce qui conduit également les investisseurs actifs à adopter un comportement axé sur la performance,
    4. Les passifs n’ont pas d’exigences d’investissement minimum ni de restrictions de capacité (contrairement aux actifs, dont les restrictions de capacité non seulement limitent leurs opportunités d’alpha, mais signifient que leurs performances tendent vers la performance de l’indice à mesure que la taille augmente), et
    5. Les passifs sont plus transparents, plus simples et plus faciles à comprendre, il est donc plus facile de s’y tenir.

Pour conclure, il existe plusieurs théories – EMH, MPT et l’arithmétique de Sharpe – qui soutiennent toutes l’utilisation d’une approche mondiale pondérée par le marché pour la construction de portefeuille.

Et cette surperformance théorique de l’investissement passif se manifeste en réalité sous la forme d’une surperformance passive dans le monde réel.

Outre les preuves théoriques et empiriques à l’appui de cette approche de construction de portefeuille, il existe plusieurs autres raisons pratiques pour lesquelles les investisseurs pourraient préférer une approche d’investissement passive à des alternatives actives.

Que vous commenciez par investir dans la théorie et passiez aux preuves, ou que vous commenciez par les preuves et abandonniez la théorie, tous les chemins semblent mener à la passivité.

C’est ma réponse à la façon dont la théorie moderne du portefeuille peut être appliquée à la construction de portefeuille. Jetez votre ancien optimiseur d’écart moyen et adoptez une philosophie d’investissement passive.

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