Tous les NAV ne sont pas créés égaux

Tous les NAV ne sont pas créés égaux

Le débat sur la valorisation et la volatilité des fonds du marché privé est revenu sur le devant de la scène.

Pour citer Mohamed El-Erian, certains gérants de private equity estiment «leur classe d’actifs éviterait la compensation auxquelles les actions et les obligations ont été exposées cette année parce qu’elles ont été structurellement immunisées contre les changements perturbateurs dans le paysage de l’investissement. » El-Erian dit que cela « peut s’avérer être une confiance mal placée », tandis que Cliff Asness le décrit comme «volatilité de lavage.”

Du point de vue du marché des capitaux, comment les investisseurs peuvent-ils évaluer les valorisations de la valeur nette d’inventaire (VNI) et transférer efficacement leurs risques potentiels ?

Nous avons élaboré un cadre d’action.

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La meilleure façon d’offrir des commentaires sur l’investissement est de prêcher par l’exemple et de prendre le parti de l’entreprise. Si vous pensez que la valeur liquidative est faible, vous devriez acheter à ce prix. Si vous pensez que c’est élevé, vous devriez vendre. Il devrait y avoir un mécanisme approprié pour récompenser ces transactions à valeur relative tournées vers l’avenir. Par conséquent, un investisseur pourrait profiter d’un rendement supérieur ou inférieur – une prime de risque positive ou négative – à d’autres allocations sur un horizon temporel donné.

Problème

Les valorisations du marché privé sont encore opaques, ce qui rend difficile pour les investisseurs de déterminer la valeur des actifs privés. Contrairement aux marchés cotés, les prix des marchés privés ne sont pas accessibles au public et les méthodologies utilisées pour dériver les valorisations sont souvent un mystère.

Cependant, les investissements sur les marchés privés ne peuvent finalement pas cacher leurs véritables résultats. Leurs structures autodestructrices sont intrinsèquement objectives. La volatilité ne peut pas être éliminée indéfiniment. À la fin, la valeur totale produite au fil du temps sera convertie en espèces.

Avant la liquidation, bien que le marché privé les retours sont mesurés avec une méthodologie précise sont fortement influencés par les gains et les pertes sur papier des valeurs liquidatives en cours estimées.

Les commandités ont des philosophies différentes sur ce qu’est une évaluation juste de la valeur liquidative. Certains ont une perspective de prix de marché, tandis que d’autres sont moins sensibles au risque de marché. Toutes les valorisations des fonds du marché privé ne sont pas égales.

Vraiment, Lignes directrices internationales sur l’évaluation du capital-investissement et du capital-risque (IPEV). dictent plusieurs méthodes d’évaluation pour déterminer la juste valeur des fonds privés. Celles-ci vont des multiples de transactions comparables aux méthodologies d’actualisation des flux de trésorerie en passant par les indices de référence des investissements cotés. Cependant, Conseil des normes comptables financières (FAS 157 – ASC 820) met l’accent sur la juste valeur en mettant l’accent sur la valeur de sortie, c’est-à-dire le produit attendu de la vente de l’actif donné.

Alors que les investissements sur les marchés privés ont tendance à être détenus à long terme, le mécanisme de liquidation de leur fonds donne le dernier mot à leur évaluation au prix du marché. Ce n’est que lorsque les actifs du portefeuille sont vendus que le vendeur découvre ce que le marché est prêt à payer. Si l’évaluation papier de ces actifs ne reflète pas leur prix correspondant sur le marché secondaire, l’acheteur peut chercher à négocier un prix réduit, augmentant ainsi la probabilité d’une prime de risque positive.

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La voie à suivre

Notre recherche visait à expliquer et à maximiser la valeur des mesures pondérées dans le temps dans l’investissement sur les marchés privés. Pourquoi? Parce que les actifs du marché privé doivent être comparables à toutes les autres classes d’actifs et plus faciles à comprendre. Cela rendra la classe d’actifs plus utilisable, améliorera la gestion du portefeuille et des risques et réduira les inefficacités idiosyncratiques des liquidités non dépensées ou des excédents.

Nos recherches ont abouti à de nombreuses solutions de première classe pour le marché privé.

Transparence des récompenses

Grâce à notre méthodologie de calcul basée sur la durée, nous mesurons la performance pondérée dans le temps des investissements sur les marchés privés et créons un lien d’évaluation en temps réel avec les marchés publics qui rend la volatilité visible et élimine les retards ou le manque d’estimations.

Ce cadre probabiliste basé sur des règles repose sur une approche de benchmarking robuste. Les investisseurs peuvent désormais estimer et évaluer objectivement la qualité de la valeur liquidative de leurs investissements sur les marchés privés.

Trouver le prix

À l’aide de techniques d’indexation pondérées en temps réel, la méthodologie de rendement du capital ajusté en fonction de la durée (DARC) crée une courbe de rendement futur pour les fonds du marché privé qui lie la performance ex post aux attentes prospectives. Seuls les rendements pondérés dans le temps peuvent être négociés dans le temps, et le DARC permet aux fonds privés d’être négociés avec des échéances futures.

Avec notre Change à terme de fonds privés (PRIFFE), les investisseurs peuvent tester le potentiel des VNI actuelles à générer des équivalents de trésorerie dans le futur, prédire les rendements futurs attendus sur un horizon temporel prévu et gérer la volatilité de la valeur de marché. La prémisse de notre approche est que l’argent sur la table peut profiter du rancissement des valeurs liquidatives du marché privé égarées – d’où l’acronyme PRIFFE, qui est un jeu sur « priffe », ou l’argent en dialecte romain du XIXe siècle, et priffe, et un jeu de cartes suédois traditionnel d’offres et de contrats.

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Égaliser les règles du jeu pour les VNI du marché privé

La justification conventionnelle des investissements sur les marchés privés est que leur profil d’évaluation « historique » réduit la volatilité d’un portefeuille multi-actifs typique et assure la stabilité des rendements. Toutefois, cela ne s’applique qu’aux baisses de valorisation à court terme. Le reporting des fonds du marché privé est retardé de plusieurs mois et peut bénéficier d’un recul. Nous n’avons pas connu de plus longue période de surévaluation des actifs depuis la crise financière mondiale. Espérons que nous n’en verrons plus, même si cela peut être un vœu pieux compte tenu du cadre économique actuel. Si une telle réévaluation se produit, l’investissement sur le marché privé n’a aucune issue.

Les conditions du marché affecteront toujours les valeurs de production et les rendements des portefeuilles d’investissement privés. Même en supposant une valorisation stable, le processus de liquidation peut prendre un certain temps, ce qui réduit les rendements. Dans les cycles de tendance haussière tels que ceux de la dernière décennie, les risques de durée et de marché sont souvent négligés, mais suivent les investissements sur le marché privé à travers les hauts et les bas. Le mark-to-market les rend simplement visibles.

À l’avenir, nous devons prévoir et gérer les ajustements d’évaluation basés sur le marché pour accroître la transparence des investissements des fonds privés. Les fonds du marché privé qui utilisent une approche d’évaluation au prix du marché peuvent présenter une plus grande volatilité et peuvent même être sujets à une volatilité apparente dans certaines conditions de marché. Cependant, ils offrent aux investisseurs trois avantages importants :

  1. Malgré le retard habituel dans les rapports, les investisseurs peuvent calculer des estimations de valeur liquidative plus robustes. Plus le point de départ est cohérent, plus l’erreur d’estimation est faible et aléatoire.
  2. De telles données NAV rendent les bilans des investisseurs plus résilients et éliminent la spirale de performance négative qui résulte de l’effet de dénominateur artificiel qui verrouille les pertes.
  3. Toute allocation d’actifs comprenant des fonds du marché privé offrirait à tout moment une perspective équilibrée des primes de risque prospectives attendues des différentes classes d’actifs.
Annonce d'éclatement de bulle

Le contexte « market to market » crée une dynamique d’investissement contracyclique positive. Cela signifie la possibilité d’augmenter le risque à une valorisation en baisse et vice versa plutôt que de cristalliser les pertes ou d’ajouter du risque à une valorisation en hausse. Cela renforcera naturellement les avantages réconfortants de la diversification.

Toutes les VNI ne sont pas créées égales et, par conséquent, tous les rendements à terme ne seront pas aussi attrayants. Certains d’entre eux peuvent valoir la peine d’être vendus, d’autres d’être achetés, si vous pouvez les distinguer et les exécuter.

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Toutes les contributions sont l’opinion de l’auteur. En tant que tels, ils ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement, et les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement celles du CFA Institute ou de l’employeur de l’auteur.

Crédit image : ©Getty Images / Gunther Kleinert / EyeEm


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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, est le fondateur et PDG de XTAL Strategies, une PME fintech développant une plateforme d’indices de marché privés innovants et de solutions de transfert de risque. Il a développé et breveté une méthodologie d’évaluation des performances du capital-investissement, est un ancien membre du GIPS Alternative Strategies Working Group au CFA Institute et auteur du Alternative Investments Guide for CFA Society Italy. Saccone possède une expérience de pionnier dans les alternatives de vente au détail chez AIG Investments (maintenant Pinebridge), un gestionnaire mondial d’investissements alternatifs, où il était directeur général et responsable mondial des stratégies multi-alternatives et auparavant responsable régional pour l’Europe du Sud. Il était auparavant responsable du portefeuille institutionnel chez Deutsche Asset Management Italie (aujourd’hui DWS). Il est titulaire de la charte CFA et comptable et auditeur qualifié en Italie, titulaire d’une maîtrise en finance internationale du Collegio Borromeo et de l’Université de Pavie et d’un baccalauréat spécialisé en économie de l’Université La Sapienza de Rome. Il est également lieutenant de réserve de la Guardia di Finanza, l’agence italienne de contrôle financier.

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